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En las oficinas de Mart\u00edn Redrado<\/strong>, en Las Ca\u00f1itas, Palermo, una parte de la historia reciente del Banco Central (BCRA) est\u00e1 colgada en las paredes. Enmarcados detr\u00e1s de vidrios, hay pliegos enteros sin cortar de billetes de 2, 10, 20 y 100 pesos<\/strong>, de los que se imprimieron cuando \u00e9l presid\u00eda la entidad, entre 2004 y 2010. Son billetes que la inflaci\u00f3n de las \u00faltimas dos d\u00e9cadas fue extinguiendo. En un estante, otro marco guarda la dedicatoria que le escribi\u00f3 Alan Greenspan<\/strong> en su libro The Age of Turbulence<\/em>: \u201cFor Mart\u00edn, a true professional\u201d [Para Mart\u00edn, un verdadero profesional]. Al lado, una foto lo muestra en ca\u00edda libre, tir\u00e1ndose en paraca\u00eddas. Unos metros m\u00e1s all\u00e1, entre vol\u00famenes de pol\u00edtica econ\u00f3mica y geopol\u00edtica, asoma un ejemplar de Too Big to Fail<\/em>.<\/p>\n Vestido, como siempre, de traje elegante, el economista recibe a LA NACION<\/strong> con un diagn\u00f3stico preciso sobre el momento del programa econ\u00f3mico. Seg\u00fan su mirada, el programa del Gobierno tiene hoy dos talones de Aquiles. <\/strong>El primero es la caja en d\u00f3lares. El programa financiero que el equipo econ\u00f3mico present\u00f3 en julio para despejar las dudas sobre 2027 \u201cqued\u00f3 obsoleto\u201d, se\u00f1ala, y el a\u00f1o pr\u00f3ximo el Tesoro deber\u00e1 afrontar vencimientos por US$20.000 millones netos \u2014US$4500 millones de ellos con el Fondo Monetario Internacional (FMI)\u2014 sin haber recuperado el acceso a los mercados internacionales. A eso se suma la dolarizaci\u00f3n de los ahorristas en pleno a\u00f1o electoral.<\/p>\n El segundo es el nivel de actividad, con un consumo y una inversi\u00f3n que no reaccionan<\/strong>. Por eso, el director de la consultora Fundaci\u00f3n Capital sostiene que el modelo muestra \u201cfatiga de materiales\u201d y que la Argentina necesita una segunda etapa del programa.<\/p>\n \u2013\u00bfC\u00f3mo ve la econom\u00eda para 2027, a\u00f1o electoral?<\/strong><\/p>\n \u2013La econom\u00eda tiene hoy dos talones de Aquiles<\/mark>. Uno, que se vio reflejado en los \u00faltimos meses, es el riesgo pa\u00eds, que a nuestro juicio est\u00e1 vinculado con un programa financiero que qued\u00f3 obsoleto<\/mark>. El Tesoro no va a tener US$3800 millones en su cuenta en el Banco Central, ni va a llegar a emitir US$5000 millones de Bonares [los bonos en d\u00f3lares emitidos en el mercado local], que en las \u00faltimas cinco licitaciones ya no se ofrecieron. Hay que clarificar el programa financiero para el a\u00f1o que viene<\/mark>, con vencimientos de US$20.000 millones netos, de los cuales US$4500 millones son con el Fondo. Kristalina Georgieva dej\u00f3 claro en la reuni\u00f3n anual de Bangkok que no hace falta un nuevo programa, as\u00ed que hay que pagarlos. Programa financiero m\u00e1s dolarizaci\u00f3n en un a\u00f1o electoral: la caja en d\u00f3lares est\u00e1 tensa. Lo segundo, m\u00e1s evidente, es el nivel de actividad. El consumo y la inversi\u00f3n no reaccionan<\/mark>. Es cierto que en los \u00faltimos meses el salario privado registrado le gan\u00f3 por poco a la inflaci\u00f3n, pero no alcanza a compensar la p\u00e9rdida que hubo hasta el primer trimestre. No aumentan los trabajadores registrados, s\u00ed los informales. En Fundaci\u00f3n Capital hicimos un trabajo, siguiendo microdatos, que muestra que el trabajador que perdi\u00f3 su empleo formal y hoy tiene un empleo informal gana el 70% de lo que ganaba antes.<\/p>\n \u2013\u00bfPor qu\u00e9 un programa financiero que se present\u00f3 en julio hay que reconfigurarlo apenas tres meses despu\u00e9s?<\/strong><\/p>\n \u2013Los precios internacionales son altos y eso permite una cuenta corriente superavitaria. Tambi\u00e9n ayud\u00f3 la cuenta capital y financiera, por algo que no vamos a tener hacia adelante, que es la colocaci\u00f3n de t\u00edtulos provinciales y corporativos. Salvo los AAA corporativos, sobre todo de energ\u00eda, el resto no va a estar activo en el mercado de capitales. La \u00faltima emisi\u00f3n creo que fue la de San Juan. Fueron muy optimistas sobre la profundidad de la colocaci\u00f3n de Bonares<\/mark>, que comenz\u00f3 bien con el AO27. Hubo una sobreconfianza en poder financiarse con argend\u00f3lares<\/mark> v\u00eda los proyectos Inocencia Fiscal 1 y 2. La suba de la tasa internacional cambi\u00f3 el escenario, pero, a mi juicio, dos terceras partes son decisiones dom\u00e9sticas. Y esto se vincula a que el nivel de actividad no reacciona. Por la voluntad del Presidente vamos a tener super\u00e1vit fiscal en cualquier escenario; es el whatever it takes<\/em> de Mario Draghi. Pero mes a mes se ve c\u00f3mo se hace m\u00e1s dif\u00edcil la recaudaci\u00f3n y c\u00f3mo cae en t\u00e9rminos reales, por ejemplo, la del IVA. Adem\u00e1s, el programa tambi\u00e9n fue muy optimista con las privatizaciones<\/mark>. Se preve\u00edan entre US$2000 millones y US$2500 millones, pero ya vimos que la de AySA fue inferior a lo que esperaba el equipo econ\u00f3mico, y lo otro viene lento, como el Belgrano Cargas.<\/p>\n \u2013\u00bfAyudar\u00eda que el Gobierno presente un nuevo programa financiero?<\/strong><\/p>\n \u2013El actual qued\u00f3 obsoleto. Sin duda dar\u00eda certidumbre sobre c\u00f3mo calzar pagos con ingresos de d\u00f3lares. Es interesante que en la nueva Carta Org\u00e1nica del BCRA se dej\u00f3 un espacio para permitir REPO contra distintos activos del Banco Central, as\u00ed que le van a encontrar la vuelta. Pero si uno suma el programa financiero y la probable dolarizaci\u00f3n \u2014y toma como ejercicio la del a\u00f1o pasado, que fue de US$33.250 millones, o la que ya lleva este a\u00f1o, de US$21.000 millones con los datos de septiembre\u2014, dice: \u2018Bueno, ac\u00e1 todav\u00eda faltan d\u00f3lares\u2019.<\/p>\n \u2013\u00bfCu\u00e1nto se espera que dolaricen los ahorristas el a\u00f1o pr\u00f3ximo?<\/strong><\/p>\n \u2013Hay hip\u00f3tesis. El otro tema es la cantidad de pesos, porque la demanda potencial de d\u00f3lares est\u00e1 en los pesos. La respuesta del equipo econ\u00f3mico es que ya se dolariz\u00f3 pr\u00e1cticamente el 50% del M2 privado, que son los billetes y monedas en circulaci\u00f3n m\u00e1s los dep\u00f3sitos a la vista. Yo digo que miremos el M3 y el M4, es decir, los agregados que incluyen los plazos fijos que pueden ser dolarizados por los individuos. Y m\u00e1s importante a\u00fan, los vencimientos de deuda en pesos que tiene el Tesoro, que son $200 billones<\/mark>.<\/p>\n \u2013\u00bfO sube la tasa de inter\u00e9s para renovar esos vencimientos o una parte se desarma y va al d\u00f3lar?<\/strong><\/p>\n \u2013S\u00ed, pero, adem\u00e1s, hoy los bonos no los tienen solo los inversores sofisticados. Cualquier ciudadano entra en el home banking<\/em>, va al cap\u00edtulo de inversiones y compra. Ah\u00ed hay una materia prima que hay que tener en cuenta. En t\u00e9rminos de hip\u00f3tesis, para no ser ni dram\u00e1tico ni lo contrario, tomemos como ejemplo la dolarizaci\u00f3n del a\u00f1o pasado. Si sumamos los US$20.000 millones de pago de deuda y los m\u00e1s de US$32.000 millones de dolarizaci\u00f3n, hay un n\u00famero superior a US$52.000 millones que sin duda agrega incertidumbre, m\u00e1s el escenario internacional. Lo ideal era salir al mercado internacional de cr\u00e9dito a principios de julio<\/mark>, cuando el riesgo pa\u00eds estaba en 400 puntos b\u00e1sicos. Se perdi\u00f3 esa oportunidad<\/mark>. Ahora hay que hacer varias cosas. Una es estirar los vencimientos en pesos, que en cada licitaci\u00f3n el Tesoro postergue los vencimientos para despu\u00e9s de las elecciones. La otra es acumular reservas, que aparece claramente como el principal seguro frente a la dolarizaci\u00f3n. Cuantas m\u00e1s reservas tenga el Banco Central, menos va a pulsear el mercado<\/mark>.<\/p>\n \u2013El ministro hab\u00eda dicho que el BCRA iba a comprar US$19.500 millones este a\u00f1o, pero en los \u00faltimos meses baj\u00f3 el ritmo de compras. \u00bfQu\u00e9 pas\u00f3?<\/strong><\/p>\n \u2013El objetivo de primer orden del equipo econ\u00f3mico es bajar la inflaci\u00f3n a lo que d\u00e9, con el ancla fiscal. La pol\u00edtica monetaria fue prudente, pero muy zigzagueante en sus objetivos, junto con una pol\u00edtica cambiaria muy poco clara. Quedan dudas por la sobreutilizaci\u00f3n del ancla cambiaria y del ancla salarial. A partir de agosto hubo m\u00e1s demanda privada y el Banco Central decidi\u00f3 correrse del mercado spot<\/em> para que no se recalentara. El objetivo sigue siendo bajar la inflaci\u00f3n por debajo del 2%, algo que le va a resultar dif\u00edcil. Con la inflaci\u00f3n como prioridad, la mayor presi\u00f3n cambiaria hizo que el Banco Central se corriera. El ritmo de acumulaci\u00f3n era de US$103 millones por d\u00eda en julio, US$35 millones en agosto y US$13 millones en septiembre. Igual, el Banco Central tiene muchos instrumentos para dar tranquilidad cambiaria<\/mark>, desde las Lelink \u2014las letras atadas al tipo de cambio\u2014 hasta los futuros, pr\u00e1cticamente sin usar.<\/p>\n \u2013\u00bfAlcanza con eso para dar tranquilidad cambiaria?<\/strong><\/p>\n \u2013Hay que mostrar reservas l\u00edquidas<\/mark>. Lo digo por mi experiencia, tambi\u00e9n asesorando a bancos centrales de pa\u00edses emergentes. Hay una pel\u00edcula de Tom Cruise en la que \u00e9l es el representante de un jugador de f\u00fatbol americano y le promete contratos millonarios, hasta que el jugador le dice: \u201cShow me the money<\/em>\u201d. Es lo que siempre pasa cuando hay tensi\u00f3n cambiaria. Uno tiene que mostrar que tiene billetes l\u00edquidos, contantes y sonantes. Cuantas m\u00e1s reservas tenga el Banco Central, m\u00e1s all\u00e1 de esos instrumentos, menos va a tener que pulsear con el mercado.<\/p>\n \u2013\u00bfEso implicar\u00eda un tipo de cambio m\u00e1s alto?<\/strong><\/p>\n \u2013No necesariamente. Se puede comprar en el mercado presente y vender en el de futuros, incluso por debajo del precio que cree el mercado, y usar las letras de liquidez. Con tensi\u00f3n cambiaria hay que usar el <\/mark>spot<\/em><\/mark>, los futuros y los bonos en pesos y en d\u00f3lares, y sacar la mayor cantidad de reservas posible con operaciones quir\u00fargicas<\/mark>. Hoy la voluntad que se muestra es la de bajar la inflaci\u00f3n a todo lo que d\u00e9. En mi percepci\u00f3n, la gente le da al Gobierno, al Presidente, el cr\u00e9dito por haber bajado la inflaci\u00f3n. Todav\u00eda falta, con una inflaci\u00f3n del 30%, pero es como si esa asignatura ya la hubieran dado por aprobada. Estoy convencido de que la Argentina est\u00e1 para m\u00e1s, porque la geopol\u00edtica y la geoeconom\u00eda le est\u00e1n jugando a favor, y porque lo que hoy demanda la gente es nivel de actividad<\/mark>.<\/p>\n \u2013El Gobierno dice que la gente est\u00e1 menos preocupada por la inflaci\u00f3n porque est\u00e1 baja, pero que si vuelve a subir, vuelve la preocupaci\u00f3n.<\/strong><\/p>\n \u2013La Argentina necesita una segunda etapa de este programa<\/mark>. Tomar instrumentos aislados es, para m\u00ed, un error. Hacer pol\u00edtica econ\u00f3mica es hacer equilibrio general, no equilibrios parciales. Si el equipo econ\u00f3mico cree que equilibrio fiscal, desregulaci\u00f3n y apertura unilateral alcanzan para que la Argentina crezca, a mi juicio est\u00e1 equivocado. Es una condici\u00f3n necesaria, aunque la \u00faltima la revisar\u00eda. No es apertura unilateral, sino integraci\u00f3n productiva, con quid pro quo<\/em> permanentes: no bajo aranceles si no me los bajan en los pa\u00edses a los que pretendo exportar. La alternativa es una segunda etapa con cinco vectores: una revoluci\u00f3n impositiva, una log\u00edstica, una del cr\u00e9dito, una federal y una monetaria. Ya entramos en per\u00edodo electoral y la prioridad fue la reforma de la Carta Org\u00e1nica del BCRA y de las PASO, as\u00ed que no hay mucho espacio para pedir en el Congreso. Pero el segundo gobierno va a tener que plantearlo y decir hacia d\u00f3nde va la pol\u00edtica monetaria.<\/p>\n \u2013\u00bfUsted est\u00e1 diciendo que este programa econ\u00f3mico est\u00e1 agotado?<\/strong><\/p>\n \u2013Con fatiga de materiales, digamos. Y la caja de herramientas del equipo econ\u00f3mico, que fueron dos, reactivar el cr\u00e9dito y reactivar la obra p\u00fablica a trav\u00e9s de concesiones o de transferencias a las provincias, viene lenta. \u00bfPor qu\u00e9 est\u00e1 trabado el cr\u00e9dito? Por la morosidad. Siempre les recomiendo a los funcionarios no proyectar. Para proyectar estamos los analistas del sector privado, a los que nos pueden bardear por los errores. La credibilidad de los funcionarios est\u00e1 en lo que hacen, lo digo por experiencia. Que la morosidad haya bajado de 12,8% a 12,2% es como si el enfermo pasara de 41 grados de fiebre a 39<\/mark>. Si no se hace nada, va a tardar en bajar. Se pueden tomar medidas regulatorias sin gastar un peso, como franquicias de la Superintendencia de bancos para facilitar renegociaciones. Y hoy hay la mayor diferencia entre tasa activa y pasiva por lo menos de los \u00faltimos a\u00f1os. Para bajar la tasa activa, el Banco Central deber\u00eda licitar swaps<\/em> de tasas de inter\u00e9s a tasa fija, a por lo menos un a\u00f1o y medio, m\u00e1s all\u00e1 del per\u00edodo electoral. Los bancos prestan a tasa variable porque no saben cu\u00e1l va a ser la tasa el a\u00f1o que viene, por la dolarizaci\u00f3n. Si tuvieran un techo, ser\u00eda distinto. Lo otro es la obra p\u00fablica, que va muy lenta. Un gobernador me dijo que hace cuatro meses pidi\u00f3 que le transfirieran las rutas nacionales sin poner un peso y todav\u00eda lo est\u00e1 esperando.<\/p>\n \u2013\u00bfPor d\u00f3nde cree que vendr\u00e1 la reactivaci\u00f3n?<\/strong><\/p>\n \u2013No la veo. Creo que vamos a tener m\u00e1s de lo mismo. Un nivel de actividad bajo, liderado por tres sectores, y el resto (comercio, industria y construcci\u00f3n) mirando desde la tribuna.<\/p>\n \u2013\u00bfDesde cu\u00e1ndo no se ve\u00eda un mercado laboral que se contrae sin una crisis devaluatoria previa?<\/strong><\/p>\n \u2013En realidad, el problema del empleo es estructural y viene desde 2011<\/mark>. Esta econom\u00eda no crea empleo desde entonces, a mi juicio porque los impuestos al trabajo son muy altos. Algo se hizo en la reforma laboral, pero qued\u00f3 a mitad de camino. El centro de la pol\u00edtica econ\u00f3mica deber\u00eda ser crear empleo formal. Un equipo econ\u00f3mico no se puede jactar de crear empleo informal<\/mark> desde el punto de vista de sostenibilidad fiscal y sostenibilidad social. Hoy tenemos un 50% de informalidad y el objetivo deber\u00eda ser reducirla a la mitad, es decir, pasar a un 75% de formalizaci\u00f3n. Eso se logra con menos impuestos al trabajo.<\/p>\n \u2013\u00bfCu\u00e1les son sus propuestas?<\/strong><\/p>\n \u2013Acabamos de hacer un trabajo para el sector del campo. Todav\u00eda quedan por eliminar retenciones por 0,7% del PBI<\/mark>. Calculamos cu\u00e1nto le costar\u00eda al fisco y cu\u00e1nto vuelve por IVA, Ganancias y mayor actividad, y le agregamos el factor empleo. Hoy, el 64% de los trabajadores del campo est\u00e1 en la informalidad. Si bajara a la mitad, al 32%, con la formalizaci\u00f3n compens\u00e1s la menor recaudaci\u00f3n. Con un dato adicional, las retenciones no son coparticipables y el IVA s\u00ed. Los n\u00fameros nos muestran que, con este esquema, el aumento del IVA permitir\u00eda eliminar Ingresos Brutos para el agro en todas las provincias. Esa es la clave de la revoluci\u00f3n impositiva. Lo segundo es una revoluci\u00f3n log\u00edstica, aprovechando a los organismos multilaterales de cr\u00e9dito y al sector privado. La idea de que no se puede hacer obra sin caer en la corrupci\u00f3n es un error, y hoy los organismos multilaterales tienen muy buena onda con la Argentina. Tercero, una revoluci\u00f3n del cr\u00e9dito. En el corto plazo hay que profundizar la banca privada; en el tramo medio de la curva, donde no hay fondos, swaps<\/em> de tasas; y en el tramo largo, una reconfiguraci\u00f3n del Fondo de Garant\u00eda de Sustentabilidad (FGS), por ley, vendiendo las acciones que tiene \u2014alrededor de US$14.000 millones en empresas, algo que no tiene sentido\u2014 para armar un programa de securitizaci\u00f3n de pr\u00e9stamos a largo plazo, en el que el banco toma el riesgo de cr\u00e9dito y el FGS, el de liquidez. Cuarto, una revoluci\u00f3n federal, para reordenar impuestos, eliminar las asignaciones espec\u00edficas y devolverles a las provincias lo que les corresponde. Y quinto, no menor, una revoluci\u00f3n monetaria. La Argentina debe transparentar un sistema bimonetario<\/mark>. Eso significa permitir contratos en d\u00f3lares, eliminar todas las restricciones cambiarias, que el Banco Central no financie al Tesoro, como marca la Carta Org\u00e1nica, y que los impuestos se paguen en pesos. Esa es la agenda que tiene que mostrar la Argentina para resolver los d\u00e9ficits de competitividad del sector privado sin tocar el tipo de cambio y sin hacer una devaluaci\u00f3n.<\/p>\n<\/div>\n