<\/p>\n
La experiencia peruana permite mirar la estabilizaci\u00f3n argentina en perspectiva. No porque las recetas sean id\u00e9nticas, sino porque muestra que bajar la inflaci\u00f3n es apenas una parte del problema. La otra es reconstruir la moneda,<\/strong> recuperar el cr\u00e9dito, que este no dependa de una elecci\u00f3n y generar las condiciones para que la estabilidad se traduzca en crecimiento.<\/p>\n El punto de partida peruano fue mucho m\u00e1s dram\u00e1tico que la complicada herencia que recibi\u00f3 Milei.<\/strong> La hiperinflaci\u00f3n de 1990, que super\u00f3 el 7600% sin necesidad de forzar la anualizaci\u00f3n de la inflaci\u00f3n diaria en medio del shock<\/em> para alcanzarlo, conviv\u00eda con el terrorismo de Sendero Luminoso en las calles. El primer gobierno de Alan Garc\u00eda hab\u00eda terminado con emisi\u00f3n monetaria descontrolada, controles de capitales, m\u00faltiples tipos de cambio, default <\/em>y una ruptura de las relaciones con los organismos internacionales, incluyendo el FMI.<\/p>\n Fujimori aplic\u00f3 un ajuste brutal de una vez en los precios regulados (tarifas y combustibles), unific\u00f3 el esquema cambiario, liberaliz\u00f3 el mercado y aceler\u00f3 la consolidaci\u00f3n de las cuentas p\u00fablicas cortando el financiamiento monetario del d\u00e9ficit, pagos de deuda y\/o redescuentos a los bancos. <\/p>\n A diferencia de la Convertibilidad, Per\u00fa no estabiliz\u00f3 fijando el tipo de cambio. Dej\u00f3 flotar,<\/strong> utiliz\u00f3 inicialmente agregados monetarios y cambi\u00f3 radicalmente la contrapartida de la creaci\u00f3n de dinero que a partir de entonces tuvo origen en la acumulaci\u00f3n de reservas. Durante los primeros meses de la estabilizaci\u00f3n, las tasas reales pasivas fueron negativas, pero ese no fue un rasgo permanente del programa: con la desinflaci\u00f3n se acercaron relativamente r\u00e1pido a cero y m\u00e1s tarde pasaron a terreno levemente positivo, mientras las tasas activas en soles siguieron siendo extraordinariamente altas y aceleraron la dolarizaci\u00f3n del sistema financiero en la primera etapa.<\/p>\n La desinflaci\u00f3n fue mucho m\u00e1s lenta que en la Argentina de los 90. Per\u00fa tard\u00f3 siete a\u00f1os en alcanzar una inflaci\u00f3n de un d\u00edgito,<\/strong> pero a diferencia de la Convertibilidad, logr\u00f3 preservar la continuidad de su r\u00e9gimen macroecon\u00f3mico frente al shock externo 1997-2001, convalidando un salto cambiario sin desborde inflacionario y sin ruptura de contratos, aun cuando la deuda y el sistema financiero estaban muy dolarizados. El Plan Brady hab\u00eda llegado mucho m\u00e1s tarde que en la Argentina, por lo que las necesidades financieras eran m\u00e1s manejables y la pol\u00edtica de encajes diferenciales sostuvo en pie el sistema financiero. No as\u00ed el tercer gobierno de Fujimori, que termin\u00f3 abruptamente en medio de denuncias por corrupci\u00f3n en el a\u00f1o 2000.<\/p>\n La primera etapa de la estabilizaci\u00f3n peruana no fue una historia de remonetizaci\u00f3n en soles. Per\u00fa acept\u00f3 el bimonetarismo y habilit\u00f3 los dep\u00f3sitos y cr\u00e9ditos en d\u00f3lares <\/strong>que hab\u00edan sido prohibidos durante la primera gesti\u00f3n de Alan Garc\u00eda. En 1992, alrededor de dos tercios de la liquidez financiera ya estaba dolarizada y, hacia fines de los 90, m\u00e1s del 80% del cr\u00e9dito estaba denominado en d\u00f3lares. La estabilizaci\u00f3n monetaria convivi\u00f3 durante a\u00f1os con una intermediaci\u00f3n financiera que segu\u00eda dependiendo de una moneda que el Banco Central no emit\u00eda. <\/p>\n La segunda etapa lleg\u00f3 despu\u00e9s, cuando la mejora de los t\u00e9rminos de intercambio de los 2000, particularmente de los precios de los metales, encontr\u00f3 una econom\u00eda con reglas macroecon\u00f3micas consolidadas. El Banco Central compr\u00f3 d\u00f3lares, acumul\u00f3 agresivamente reservas y expandi\u00f3 la cantidad de soles. La remonetizaci\u00f3n permiti\u00f3 desarrollar el cr\u00e9dito en moneda local y reducir la dolarizaci\u00f3n financiera.<\/strong> Hoy, el cr\u00e9dito y los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares representan s\u00f3lo el 26% y el 23% del total, respectivamente, y el cr\u00e9dito bancario asciende al 36% del PBI. Entre 2003 y 2013, Per\u00fa creci\u00f3 a un promedio de 6,2% anual y la inflaci\u00f3n se ubic\u00f3 en promedio en 2,9% anual.<\/strong><\/p>\n El shock <\/em>externo positivo lleg\u00f3 a Per\u00fa cuando la estabilizaci\u00f3n ya hab\u00eda avanzado y pudo potenciar la expansi\u00f3n de la oferta y del financiamiento dom\u00e9stico. La Argentina recibe hoy un impulso extraordinario de d\u00f3lares por energ\u00eda, miner\u00eda y agro con t\u00e9rminos de intercambio muy favorables. Sin embargo, ese impulso de las exportaciones no alcanza para traccionar la demanda agregada;<\/strong> el consumo sigue estancado frente al ajuste deflacionario con ancla cambiaria, la inversi\u00f3n del RIGI demorada frente a la incertidumbre electoral y el freno abrupto de la obra p\u00fablica en un contexto de elevada capacidad ociosa en la econom\u00eda. La pol\u00edtica fiscal sigue siendo contractiva frente a la ca\u00edda en los ingresos y el cr\u00e9dito no tracciona.<\/mark><\/p>\n A diferencia de Per\u00fa, la Argentina intenta avanzar en la desinflaci\u00f3n utilizando el tipo de cambio como semiancla, aprovechando el boom <\/em>de d\u00f3lares del sector externo. Sin embargo, el circuito financiero cambi\u00f3 desde que se interrumpi\u00f3 el acceso del Tesoro al cr\u00e9dito en d\u00f3lares en agosto. El BCRA compra divisas provenientes de las exportaciones y las colocaciones de deuda privada, pero una parte termina destinada a cubrir los vencimientos de deuda p\u00fablica que ya no se renuevan. Para conseguir esos d\u00f3lares, el Tesoro necesita colocar deuda en pesos, convalidando tasas elevadas, indexaci\u00f3n y plazos que intenta extender m\u00e1s all\u00e1 de las elecciones de 2027. La contracara es una remonetizaci\u00f3n que no consigue traccionar el cr\u00e9dito privado. Aun si lograra mantener desacoplado el mercado de pesos del de d\u00f3lares (algo que fue puesto a prueba esta semana), el riesgo es que la apreciaci\u00f3n real siga siendo el principal instrumento para bajar la inflaci\u00f3n,<\/strong> mientras el boom <\/em>de d\u00f3lares no termina de traducirse en una remonetizaci\u00f3n capaz de impulsar el cr\u00e9dito y la actividad frente a una elecci\u00f3n polarizada.<\/p>\n La otra diferencia es pol\u00edtica. Fujimori cerr\u00f3 el Congreso en 1992 y gobern\u00f3 con una concentraci\u00f3n de poder incompatible con la democracia. Su r\u00e9gimen termin\u00f3 en una crisis de corrupci\u00f3n y legitimidad. La transici\u00f3n encabezada por Valent\u00edn Paniagua y la llegada de Alejandro Toledo en 2001 permitieron recuperar la institucionalidad democr\u00e1tica sin desarmar el programa econ\u00f3mico. Toledo consolid\u00f3 el r\u00e9gimen de metas de inflaci\u00f3n y preserv\u00f3 la autonom\u00eda del Banco Central. Incluso Alan Garc\u00eda, que hab\u00eda protagonizado la crisis de los ochenta, regres\u00f3 al poder en 2006 con una pol\u00edtica econ\u00f3mica completamente distinta y mantuvo las reglas heredadas. De hecho, fue durante la gesti\u00f3n de Alan Garc\u00eda que Per\u00fa consigui\u00f3 el investment grade<\/em> meses antes de la crisis subprime en 2008.<\/p>\n La estabilidad convivi\u00f3 en Per\u00fa, adem\u00e1s, con una estructura social profundamente desigual, elevada informalidad, servicios p\u00fablicos e infraestructura deficientes y una institucionalidad pol\u00edtica cada vez m\u00e1s fr\u00e1gil. La Argentina tiene una estructura social distinta, mayores demandas sobre el Estado y un esquema federal que vuelve m\u00e1s compleja cualquier transformaci\u00f3n.<\/p>\n La independencia del Banco Central no se resuelve s\u00f3lo en una ley ni con un cambio en la constituci\u00f3n, como Per\u00fa, que hace 20 a\u00f1os mantiene al mismo presidente de la entidad: requiere que el Tesoro pueda financiarse y rollear <\/em>la deuda sin condicionar la pol\u00edtica monetaria.<\/p>\n La experiencia peruana muestra que la estabilidad no exige mantener quieto el d\u00f3lar, sino construir una moneda en la cual se canalice el ahorro y la inversi\u00f3n. <\/mark>Tambi\u00e9n muestra que la acumulaci\u00f3n de reservas, la remonetizaci\u00f3n resultante y el crecimiento apalancado en el cr\u00e9dito requieren tiempo y continuidad de las reglas del juego. Evitar el p\u00e9ndulo sin que esto dependa exclusivamente de un resultado electoral con una sociedad polarizada, una econom\u00eda mediocre y una destrucci\u00f3n a\u00fan mayor de los bienes p\u00fablicos es el desaf\u00edo que la Argentina todav\u00eda tiene por delante.<\/p>\n Quiz\u00e1s la ense\u00f1anza m\u00e1s importante del caso peruano sea que una estabilizaci\u00f3n empieza a convertirse en r\u00e9gimen cuando el respeto de los contratos deja de depender de qui\u00e9n gane una elecci\u00f3n.<\/mark><\/p>\n La autora es directora de Eco Go y profesora de IAE\/Austral<\/em><\/p>\n El autor es economista de Eco Go<\/em><\/p>\n<\/div>\n