<\/p>\n
A pesar de la mayor oferta de d\u00f3lares de la balanza comercial, producto de la combinaci\u00f3n \u201cm\u00e1gica\u201d de precios y cantidades muy altos, la normalizaci\u00f3n financiera que sigui\u00f3 a las elecciones legislativas de octubre pasado se tom\u00f3 un <\/strong>impasse<\/strong><\/em>. El riesgo pa\u00eds volvi\u00f3 a la zona de 515 puntos en un mundo donde la tasa \u201clibre de riesgo\u201d de los bonos americanos a 10 a\u00f1os escal\u00f3 al 5% y la tasa forward<\/em> -la impl\u00edcita entre un bono que vence en octubre de 2027 y otro que vence en noviembre de 2028- pas\u00f3 de m\u00ednimos de 11% a mediados de julio pasado a m\u00e1s de 15% hoy, condicionando el programa financiero.<\/p>\n De hecho, en las dos \u00faltimas licitaciones el Tesoro puso pausa a las colocaciones locales de deuda en d\u00f3lares (AO29)<\/strong>, cuando todav\u00eda faltan US$800 millones en 2026 y otros US$5000 millones en 2027 para cubrir el programa financiero de d\u00f3lares presentado a principios de junio. Programa que, recordemos, inclu\u00eda el uso de US$4900 millones de d\u00f3lares del BCRA (compras del Tesoro) y no dec\u00eda nada respecto de c\u00f3mo afrontar los vencimientos del Tesoro de enero de 2028 (US$6000 millones) ni los de los Bopreales del BCRA en 2027 (US$4400 millones).<\/p>\n Mientras tanto, el BCRA sigui\u00f3 comprando d\u00f3lares: van m\u00e1s de US$14.000 millones desde principios de a\u00f1o. La contracara fue un aumento en los dep\u00f3sitos en pesos en los bancos que, frente a una demanda de cr\u00e9dito que no tracciona, terminaron financiando las colocaciones del Tesoro procurando un equilibrio d\u00f3lar tasa en torno a $1515\/20% y una curva de futuros algo por debajo del crawl <\/em>al 2% de arranque. <\/p>\n Desde diciembre de 2025, mientras las reservas netas aumentaron US$8500 millones, la deuda del Tesoro en pesos medida en d\u00f3lares subi\u00f3 US426.000<\/strong> millones<\/strong>, de los cuales una tercera parte volvi\u00f3 a los balances de los bancos, aunque a plazos m\u00e1s largos (indexados en forma dual y con tasas altas).<\/p>\n La contracara es una inflaci\u00f3n en d\u00f3lares del 22% desde la elecci\u00f3n de octubre pasado (28% cuando se toma s\u00f3lo la inflaci\u00f3n de servicios) que volvi\u00f3 a exacerbar los costos y presionar sobre la rentabilidad de los sectores no favorecidos por el RIGI. <\/p>\n Si bien hay m\u00e1s oferta de d\u00f3lares, la formaci\u00f3n de activos externos de las personas sigue funcionando como un \u201cPac Man\u201d.<\/strong> Desde la elecci\u00f3n de octubre pasado acumula US$19.000 millones y, desde la salida del cepo a las personas en abril de 2025, US$46.000 millones<\/strong>. Este \u00faltimo n\u00famero es similar al super\u00e1vit de la balanza comercial acumulado desde que arranc\u00f3 el Gobierno y 10% mayor a la balanza comercial proyectada hasta fines de 2027.<\/p>\n Parte de esos d\u00f3lares del \u201cPac Man\u201d vuelve al sistema v\u00eda dep\u00f3sitos y suscripciones de deuda de empresas, provincias y, hasta dos licitaciones atr\u00e1s, del propio Tesoro. Las empresas y provincias liquidan esos d\u00f3lares en el Mercado de Cambios; una parte la compra el BCRA y otra vuelve a ser comprada por las personas, que vuelven a suscribir deuda, reiniciando el circuito. Al final del d\u00eda, las personas no compran d\u00f3lares sino deuda en d\u00f3lares<\/strong>.<\/p>\n M\u00e1s que un ingreso genuino de capitales del \u201ccolch\u00f3n\u201d, lo que aparece es una recirculaci\u00f3n dentro del sistema de los d\u00f3lares del \u201cPac Man\u201d que no se van a pagar viajes al exterior o \u201cal colch\u00f3n\u201d.<\/strong> Una \u201cdolarizaci\u00f3n end\u00f3gena\u201d de flujos exacerbada por la creaci\u00f3n de cuentas en d\u00f3lares v\u00eda aplicaciones: la cantidad de cuentas en d\u00f3lares de personas subi\u00f3 de 7,4 millones desde fines de 2023 a 23,5 millones.<\/p>\n Este es un mecanismo que puede funcionar mientras el horizonte se alargue y se despeje el programa financiero, pero tambi\u00e9n depende de que ese endeudamiento financie actividades que generen d\u00f3lares de exportaciones para cubrir el aumento en la cuenta de intereses.<\/p>\n En el caso de las empresas, el 60% de las colocaciones de ON est\u00e1n dirigidas al sector energ\u00e9tico (incluyendo infraestructura energ\u00e9tica), por lo que en principio hay una historia de generaci\u00f3n de d\u00f3lares detr\u00e1s con inversiones que vienen demoradas. Aunque 17% de la deuda privada fue al sistema financiero, donde una parte de los d\u00f3lares se recircula al cr\u00e9dito en d\u00f3lares y otra parte al carry <\/em>en pesos. <\/p>\n En el caso de las provincias, nuevamente con d\u00e9ficit fiscal en promedio desde fines de 2025, la deuda en d\u00f3lares se usa para financiar gasto corriente y de capital (previa liquidaci\u00f3n a pesos). No hay en principio detr\u00e1s una historia de generaci\u00f3n de d\u00f3lares. Obviamente, el uso del cr\u00e9dito para financiar obra p\u00fablica estrat\u00e9gica que aumente la productividad sist\u00e9mica de la econom\u00eda es mucho mejor que usarla para financiar desequilibrios de caja.<\/p>\n Nuevamente, la compra de d\u00f3lares del BCRA crea pesos, pero esos pesos que van a los dep\u00f3sitos<\/strong> (el uso del circulante y las cuentas no remuneradas no paran de caer frente al cambio estructural que permitieron las billeteras virtuales al remunerar los pesos transaccionales) no vuelven al sector privado a trav\u00e9s del cr\u00e9dito en pesos<\/strong>.<\/p>\n La mora de las familias se multiplic\u00f3 por cinco desde fines de 2024 y continu\u00f3 subiendo hasta julio pasado en un contexto donde las tasas de inter\u00e9s activas quedaron muy altas. No es un problema sist\u00e9mico para los bancos, es un problema de balance de los hogares: restringe y encarece el cr\u00e9dito nuevo, pega sobre el consumo y empieza a afectar la capacidad de generar ingresos en una econom\u00eda donde una parte creciente del capital de trabajo empieza a recaer sobre las personas<\/strong>, a medida que crece el empleo por cuenta propia (monotributo) y cae el formal.<\/p>\n Pero adem\u00e1s se transform\u00f3 en un problema pol\u00edtico que cruza la base electoral del Gobierno, donde hay que distinguir morosos y mora. Con datos a julio, el problema de los morosos est\u00e1 concentrado en los j\u00f3venes y es muy bajo en los mayores de 65 a\u00f1os.<\/strong> El 50% de los morosos debe en promedio $309.000, 60% a prestadores no bancarios y representa el 5% de la mora ($0,9 billones). El 9,6% de los morosos debe en promedio $19 millones, representa el 58% de la mora y est\u00e1 concentrado en los bancos.<\/p>\n En esta econom\u00eda, la masa salarial no tracciona, los ingresos est\u00e1n estancados y el cambio en la composici\u00f3n del mercado laboral juega en contra<\/strong>; la pol\u00edtica fiscal sigue siendo contractiva a nivel nacional mientras las provincias compensan el agujero de caja con deuda, y el cr\u00e9dito, que fue el motor de la econom\u00eda entre abril de 2024 y mediados de 2025, se trab\u00f3.<\/p>\n La \u00fanica certeza es que el tiempo transcurre y, a medida que nos acercamos a 2027, las dos preguntas siguen siendo las mismas. La primera es si Argentina va a tener un prestamista de \u00faltima instancia que ponga piso al precio de los activos y techo al d\u00f3lar si hiciera falta.<\/strong> La segunda es si la elecci\u00f3n puede ordenarse sin atravesar un <\/strong>ballotage <\/strong><\/em>contra lo que el mercado considera \u201cel abismo\u201d.<\/strong><\/p>\n Sobre la primera pregunta, en 2025 Bessent tuvo voluntad y margen para intervenir, y salv\u00f3 la transici\u00f3n a la elecci\u00f3n de octubre despu\u00e9s del traspi\u00e9 de septiembre. De cara a 2027, Bessent viene sosteniendo abiertamente su apoyo a la Argentina, aunque el margen para volver a intervenir no necesariamente sea el mismo. Adem\u00e1s de la pulseada cicl\u00f3pea que mantiene con el mercado y con la propia Fed para desempinar la curva de rendimientos del Tesoro americano, despu\u00e9s de las elecciones de noviembre puede enfrentar un Congreso menos amigable y una agenda internacional donde la Argentina compita por atenci\u00f3n y recursos.<\/p>\n Sobre la segunda pregunta, Milei mantiene una base electoral alta aun con una econom\u00eda que no termina de traccionar y una oposici\u00f3n de momento fragmentada que hoy no sabe si va a tener o no PASO para dirimir las candidaturas. Parados hoy, las encuestas no muestran una victoria en primera vuelta y vuelven a poner en el radar un eventual ballotage <\/em>contra lo que el mercado considera \u201cel abismo\u201d. Falta mucho y la \u00fanica certeza es que el tiempo transcurre.<\/strong><\/p>\nCr\u00e9dito, mora y nivel de actividad<\/span><\/h2>\n<\/p>\n