<\/p>\n
La pregunta del mill\u00f3n es si la evidente normalizaci\u00f3n financiera observada despu\u00e9s de la elecci\u00f3n de medio t\u00e9rmino puede seguir traslad\u00e1ndose a las encuestas,<\/strong> alargando el horizonte de cara al a\u00f1o electoral con una econom\u00eda real que sigue trabada. O si en alg\u00fan momento el riesgo de competencia en un ballotage con lo que el mercado considera \u201cel abismo\u201d desordena la din\u00e1mica financiera. <\/p>\n Por ahora, la mejora de las encuestas <\/strong>desde el piso de marzo y la falta de ordenamiento de la oposici\u00f3n, en un escenario donde el Gobierno intenta la eliminaci\u00f3n de las PASO o una nueva suspensi\u00f3n, vuelve a instalar la idea de un escenario de reelecci\u00f3n sin <\/strong>ballotage<\/strong><\/em>;<\/strong> pero el camino no es lineal. Para conseguirlo, necesita superar el 40% de los votos y obtener una diferencia de al menos 10 puntos sobre el segundo. El mercado parece asignarle una probabilidad creciente a ese escenario. La tasa forward <\/em>impl\u00edcita en extender por un a\u00f1o (hasta 2028) la deuda en d\u00f3lares emitida en el mercado local baj\u00f3 desde el 14% a fines de marzo hasta alrededor del 10,5% actual. <\/p>\n \u00bfQu\u00e9 es lo que est\u00e1 pasando que, a pesar del impulso exportador, la econom\u00eda no se recupera? La econom\u00eda tiene hoy un motor que funciona:<\/strong> las cantidades exportadas crecen al 14% anual, impulsadas por el agro, la energ\u00eda y la miner\u00eda, sectores que representan 15% del PBI y 9% del empleo formal. Sin embargo, el impulso externo no alcanza para compensar el estancamiento del consumo<\/strong> y la ca\u00edda de la inversi\u00f3n en un contexto donde el RIGI todav\u00eda tiene un impacto efectivo acotado. <\/p>\n El problema es que la cadena de distribuci\u00f3n est\u00e1 rota.<\/strong> El mecanismo deber\u00eda ser: las exportaciones crecen, el Banco Central (BCRA) compra d\u00f3lares y emite pesos; esos pesos se depositan en el sistema financiero; los bancos los transforman en cr\u00e9dito; y el cr\u00e9dito financia consumo, capital de trabajo e inversi\u00f3n.<\/p>\n La primera parte del circuito funciona. Desde principios de a\u00f1o, el Banco Central compr\u00f3 alrededor de US$12.700 millones<\/strong> y las reservas netas mejoraron. Ya se acumul\u00f3 cerca del 90% de los US$8000 millones previstos en el acuerdo con el FMI. Como contrapartida de esas compras, se emitieron cerca de $18 billones, equivalentes al 11% de la cantidad total de pesos de la econom\u00eda, incluyendo el efectivo en poder del p\u00fablico y los dep\u00f3sitos bancarios. <\/p>\n Sin embargo, el aumento en los dep\u00f3sitos no termina en nuevos pr\u00e9stamos.<\/strong> El \u201cmanejo coordinado\u201d del Tesoro con las licitaciones de deuda y del BCRA con operaciones de mercado abierto permite darle cauce a esos pesos alocando deuda del Tesoro en los balances de los bancos. Algo que permiti\u00f3 desde marzo controlar en forma directa la tasa interbancaria en torno al 20% y la expectativa de devaluaci\u00f3n, alargando el carry<\/em> en un contexto de alta inflaci\u00f3n en d\u00f3lares. Pero las tasas activas reaccionan mucho m\u00e1s lento, sobre todo las de consumo y las de cr\u00e9dito para inversi\u00f3n. <\/p>\n Del lado de las empresas, la rentabilidad de una parte importante del entramado productivo es baja o insuficiente.<\/strong> La combinaci\u00f3n de apertura importadora, d\u00f3lar barato, presi\u00f3n tributaria elevada, demanda interna d\u00e9bil y capacidad instalada ociosa est\u00e1 comprimiendo m\u00e1rgenes por debajo de los costos fijos. Muchas compa\u00f1\u00edas no tienen la rentabilidad esperada como para justificar nuevas inversiones, aun con financiamiento disponible.<\/p>\n Las empresas de mayor tama\u00f1o, vinculadas a los sectores ganadores favorecidos por el RIGI o con balances m\u00e1s s\u00f3lidos, tienen acceso al cr\u00e9dito en d\u00f3lares a trav\u00e9s del mercado de capitales y\/o prefinanciaci\u00f3n de los bancos. No necesitan tomar pr\u00e9stamos en pesos a las tasas vigentes.<\/p>\n En cambio, las empresas que efectivamente demandan cr\u00e9dito en pesos son, en muchos casos, las que atraviesan mayores dificultades de rentabilidad, liquidez o capital de trabajo. Son tambi\u00e9n las que presentan el mayor riesgo crediticio, sobre todo en sectores cuyos precios van por detr\u00e1s de la inflaci\u00f3n.<\/p>\n Para los bancos, el problema es evidente: quienes re\u00fanen las mejores condiciones para recibir un pr\u00e9stamo no necesariamente lo necesitan, <\/strong>mientras que quienes m\u00e1s necesitan financiarse son los que tienen menor capacidad de repago.<\/p>\n Del lado de las familias, la restricci\u00f3n es diferente. La combinaci\u00f3n de tasas activas que quedaron muy altas, con un acortamiento en los plazos de la deuda y mayores niveles de endeudamiento en un contexto de ca\u00edda en los ingresos reales y del empleo formal, coordin\u00f3 un aumento significativo en la carga financiera de los hogares. <\/strong>Seg\u00fan nuestras estimaciones, subi\u00f3 12 puntos porcentuales (p.p.) a 30% de la masa salarial formal, y 8 p.p. a 18% de los ingresos totales (incluyendo formales e informales). <\/p>\n Probablemente el n\u00famero correcto est\u00e9 en el medio, aunque en cualquier caso representa un aumento enorme que reci\u00e9n empieza a descomprimir un poco a partir de marzo, en parte como contracara de algunos mecanismos de refinanciaci\u00f3n implementados por las entidades financieras. Esto todav\u00eda no se tradujo a los niveles de mora que hasta mayo siguieron subiendo.<\/p>\n Varios factores operaron en esta din\u00e1mica:<\/mark> <\/p>\n Volviendo al principio, sin horizonte no hay mercado de cr\u00e9dito que funcione; <\/strong>de ah\u00ed el riesgo del juego binario que en un pa\u00eds pendular y sin acuerdos b\u00e1sicos sigue operando. Pero aun alargando el horizonte, asumiendo continuidad y\/o acuerdos b\u00e1sicos, el esquema deber\u00eda repensarse. <\/p>\n La estabilizaci\u00f3n coincidi\u00f3 con un cambio simult\u00e1neo de la macro, de los jugadores con y sin regulaci\u00f3n y de las reglas de juego, mientras la apertura con d\u00f3lar barato <\/strong>en un mundo que se fragmenta acelera la reasignaci\u00f3n de recursos hacia los sectores m\u00e1s din\u00e1micos en simult\u00e1neo a un cambio agresivo en la estructura de la econom\u00eda, del mercado laboral y un estancamiento en los ingresos. <\/p>\n Pretender que el mercado ordene por s\u00ed solo esa transici\u00f3n luce optimista. En el corto plazo, de cara a la elecci\u00f3n, probablemente aparezcan respuestas de pol\u00edtica para administrar las tensiones que genera ese proceso. Pero el desaf\u00edo de fondo es construir un marco institucional capaz de integrar a todos los actores del sistema financiero, <\/strong>procurando que la remonetizaci\u00f3n necesaria para recapitalizar el BCRA permita reconstruir un mercado de cr\u00e9dito que financie la transici\u00f3n hacia la econom\u00eda que viene canalizando el ahorro sin tomar atajos, como ser\u00eda habilitar la intermediaci\u00f3n en d\u00f3lares a los que valorizan en pesos. <\/p>\nEmpresas con poca rentabilidad y demanda de cr\u00e9dito de baja calidad<\/span><\/h2>\n<\/p>\n
Familias sin margen para volver a endeudarse<\/span><\/h2>\n<\/p>\n