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\u201cNo queda claro que la macro que se deriva de este modelo econ\u00f3mico sea una macro que gane elecciones<\/strong>\u201d, advierte Lorena Giorgio, economista jefe de Equilibra, al analizar la din\u00e1mica que muestran el nivel de actividad y el mercado laboral en el marco del \u201ccambio profundo en la matriz productiva\u201d que experimenta el pa\u00eds tras el cambio de gobierno en 2023.<\/p>\n En di\u00e1logo con LA NACION, la especialista resalta el impacto sobre el sector externo del desarrollo exportador de Vaca Muerta, el agro y el potencial minero y pondera la compra de reservas por parte del BCRA en el primer semestre, pero, al mismo tiempo, describe la fragilidad de otros sectores que muestran heterogeneidad en cuanto a la demanda y la competencia con los bienes importados.<\/p>\n -C\u00f3mo analiza la din\u00e1mica fiscal. \u00bfPuede sostener el equilibrio el Gobierno en este escenario?<\/strong><\/p>\n -Est\u00e1 decidido a mantenerlo. Por eso no sorprende que con la ca\u00edda de los ingresos en t\u00e9rminos reales registrada entre agosto 2025 y abril 2026, haya respondido con un recorte en el gasto tal que mantenga las cuentas fiscales equilibradas. El problema es que ya no queda demasiado margen remanente para seguir recortando el gasto: el componente indexado sube en la medida en que se desacelera la inflaci\u00f3n, el n\u00famero de beneficiarios de prestaciones sociales fue recortado con fuerza y ya no mueve la aguja, la obra p\u00fablica est\u00e1 por el piso y los salarios p\u00fablicos acumulan significativas ca\u00eddas en t\u00e9rminos reales. Y las provincias, que ya pagaron buena parte del ajuste, tendr\u00e1n poder de negociaci\u00f3n con el Ejecutivo para asegurar una transici\u00f3n legislativa en calma hasta las elecciones 2027. La buena noticia es que en mayo la recaudaci\u00f3n dio sus primeras se\u00f1ales de repunte y cort\u00f3 la racha de nueve meses de ca\u00eddas interanuales en t\u00e9rminos reales. Otra buena es que, si se terminan de efectivizar las privatizaciones de empresas p\u00fablicas anunciadas por el gobierno, los ingresos se abultar\u00e1n independientemente de lo que ocurra con la recaudaci\u00f3n tributaria. Pero el vaso medio vac\u00edo es que, a menos que los ingresos repunten sostenidamente, el gobierno no tiene pr\u00e1cticamente margen para hacer pol\u00edtica fiscal m\u00e1s de \u00edndole social, en un escenario en el que, si se compara contra el promedio de enero-septiembre 2023, el ingreso registrado total cay\u00f3 7% en t\u00e9rminos reales, las jubilaciones entre 13% y 14% y los salarios p\u00fablicos 22%.<\/p>\n -\u00bfQu\u00e9 an\u00e1lisis hacen sobre la din\u00e1mica de compra de d\u00f3lares del BCRA?<\/strong><\/p>\n -No hay que bajar el precio al hecho de que compr\u00f3 en s\u00f3lo cinco meses los US$10.000 millones de reservas que se hab\u00eda propuesto para todo el a\u00f1o. Los d\u00f3lares de Vaca Muerta y de la cosecha est\u00e1n llegando a un buen ritmo y la oferta se mantiene abultada tambi\u00e9n por las divisas que llegan de liquidaciones de emisi\u00f3n de deuda por parte de empresas y provincias, y de pr\u00e9stamos en d\u00f3lares. As\u00ed, el d\u00f3lar oficial se mantiene bien por debajo de la banda superior. Pero no hay que perder de vista que buena parte de este excedente de d\u00f3lares fue posible por las menores importaciones que derivan de una actividad econ\u00f3mica deprimida, si excluimos los sectores primarios. Y tambi\u00e9n, gracias a las restricciones cambiarias que a\u00fan est\u00e1n vigentes y abultan la oferta de divisas en el mercado oficial, y a la vez que contienen la demanda. Una empresa argentina emitiendo deuda a cuatro a\u00f1os a tasas similares a las del Tesoro Americano s\u00f3lo es posible por la fuerte represi\u00f3n financiera que a\u00fan enfrentan los inversores para operar simult\u00e1neamente en el mercado oficial y el financiero. Afortunadamente, y a diferencia de lo que ocurri\u00f3 en 2025, el gobierno entendi\u00f3 que un BCRA comprando d\u00f3lares, en lugar de sumar presi\u00f3n sobre el tipo de cambio lo modera.<\/p>\n -\u00bfY justamente c\u00f3mo impacta este nivel cambiario sobre la actividad?<\/strong><\/p>\n -Es dif\u00edcil establecer inequ\u00edvocamente si el d\u00f3lar est\u00e1 atrasado o no, m\u00e1s a\u00fan cuando, gracias a Vaca Muerta, la econom\u00eda argentina puede sostener el super\u00e1vit de cuenta corriente m\u00e1s all\u00e1 del nivel del tipo de cambio real que el propio FMI asume como atrasado seg\u00fan los niveles que considera \u201cde equilibrio\u201d. Por ejemplo, si miramos el promedio hist\u00f3rico o los par\u00e1metros del FMI, dir\u00edamos que el tipo de cambio est\u00e1 atrasado. Pero lo cierto es que muy dif\u00edcilmente veamos una econom\u00eda argentina en recesi\u00f3n en el corto y mediano plazo, excepto un shock de grandes magnitudes, porque la miner\u00eda, energ\u00eda, oil & gas y el agro aseguran al menos un modesto crecimiento, independientemente de lo que ocurre con el resto de los sectores econ\u00f3micos. El problema es que estos sectores emplean muy poca gente, y no queda claro que la macro que se deriva de este modelo econ\u00f3mico sea una macro que gane elecciones.<\/p>\n -Mientras el BCRA compra d\u00f3lares y se mantiene el flujo de emisiones de deuda corporativa, tambi\u00e9n se mantiene la compra de divisas por parte de personas. \u00bfQu\u00e9 an\u00e1lisis hace de ese factor?<\/strong><\/p>\n -Si hablamos con amigos, familiares o colegas, la mayor\u00eda nos dir\u00e1 que el d\u00f3lar est\u00e1 barato. A su vez, la tasa de inter\u00e9s en pesos es negativa en t\u00e9rminos reales y, salvo los plazos fijos ajustables por UVA, a los que los bancos no hacen mucha propaganda ni dan visibilidad, las inversiones en pesos m\u00e1s tradicionales no resultan muy atractivas para los inversores menos sofisticados. En este contexto, no sorprenden los datos de compra de divisas por parte de individuos. Incluso, ser\u00eda mayor de no existir las restricciones cambiarias que a\u00fan est\u00e1n vigentes. El atesoramiento privado, la llamada \u201cFormaci\u00f3n de Activos Externos\u201d, se moder\u00f3 respecto a 2025 no s\u00f3lo por el l\u00f3gico efecto de no estar en un a\u00f1o electoral, sino tambi\u00e9n porque la restricci\u00f3n de septiembre pasado que excluye del mercado oficial a todos los inversores que operen t\u00edtulos contra d\u00f3lares, dej\u00f3 afuera del mercado oficial a un gran n\u00famero de personas. Sin estas restricciones, la compra de divisas ser\u00eda mayor. Y sin cepo a empresas, la oferta en el mercado de cambios tambi\u00e9n se ver\u00eda reducida. <\/p>\n -M\u00e1s all\u00e1 del BCRA, el Tesoro enfrenta vencimientos en d\u00f3lares importantes. \u00bfQu\u00e9 m\u00e1rgen tiene para poder asumirlo con este contexto?<\/strong><\/p>\n -No hay dudas de que la actual administraci\u00f3n cumplir\u00e1 con sus compromisos en moneda extranjera. El mercado lo descuenta. Hay suficientes d\u00f3lares locales y capacidad de renovar vencimientos de repos con bancos internacionales y conseguir financiamiento neto de multilaterales. Lo m\u00e1s desafiante es lo que viene despu\u00e9s de octubre de 2027. S\u00f3lo contabilizando los vencimientos de principal con el FMI y bonos en d\u00f3lares, el Tesoro tendr\u00e1 que pagar US$14.600 millones en 2028 y US$16.000 millones en 2029, comparado con US$6600 millones de este a\u00f1o. Creo que es muy probable que el pa\u00eds refinancie su deuda con el FMI a trav\u00e9s de un nuevo programa. Y, por supuesto, el programa financiero del gobierno s\u00f3lo cierra con el soberano volviendo a emitir en los mercados internacionales.<\/p>\n -\u00bfPor qu\u00e9 hasta ahora no lo hizo?<\/strong><\/p>\n -Porque por ahora puede \u2018cazar d\u00f3lares en el zool\u00f3gico\u2019, y con eso le alcanza. Como dije anteriormente: la \u00fanica raz\u00f3n por la que la deuda corporativa local, e incluso los Bopreales y el Bonar 2027, rinden similar que un bono del Tesoro Americano, que es lo m\u00e1s parecido a un activo \u201clibre de riesgo\u201d, es por la represi\u00f3n financiera y los controles cambiarios que a\u00fan est\u00e1n vigentes. El Gobierno no quiere convalidar una tasa alta en los mercados internacionales porque cree que, una vez disipado el riesgo electoral (el llamado \u201criesgo Kuka\u201d por el oficialismo), podr\u00e1 financiarse a tasas mucho m\u00e1s bajas. El Bonar 28, por ejemplo, que rinde arriba de 8% en el mercado secundario, tiene una TIR de dos d\u00edgitos medida en d\u00f3lares cable. El Tesoro no va a convalidar estas tasas para deuda de mediano y largo plazo. <\/p>\n -El riesgo pa\u00eds baj\u00f3 tras el anuncio de S&P. \u00bfAlcanza para salir a los mercados?<\/strong><\/p>\n -Si, alcanzar\u00eda, pero el Gobierno quiere una tasa que arranque con 8, y todav\u00eda no se lleg\u00f3. En enero tambi\u00e9n estaban dadas las condiciones para volver a los mercados, con un riesgo pa\u00eds por debajo de los 500 puntos y a una tasa algo por encima del 9%, que el presidente Milei no acept\u00f3 convalidar. Hoy, con un riesgo pa\u00eds rondando los 450 puntos, pero tasas internacionales m\u00e1s altas, luce dif\u00edcil que el Tesoro se pueda financiar a una tasa por debajo del 9%. <\/p>\n -\u00bfPuede seguir bajando el riesgo pa\u00eds? \u00bfQu\u00e9 factores lo limitan?<\/strong><\/p>\n -Creo que en sus niveles actuales est\u00e1 cerca de su piso. Adem\u00e1s de la incertidumbre pol\u00edtica que todav\u00eda no se disip\u00f3, el cepo sigue siendo un factor condicionante. La acumulaci\u00f3n de reservas del BCRA ciertamente contribuy\u00f3 a la mejora de la calificaci\u00f3n crediticia de S&P y la baja del riesgo pa\u00eds porque va justamente en esta direcci\u00f3n: ir generando las condiciones para seguir flexibilizando restricciones cambiarias y financieras.<\/p>\n -En cuanto a la actividad, \u00bfhay elementos para ver recuperaci\u00f3n en los sectores que vienen estancados?<\/strong><\/p>\n -Hoy la econom\u00eda argentina est\u00e1 pasando por un cambio profundo en su matriz productiva. Tenemos que acostumbrarnos a una econom\u00eda motorizada por las actividades primarias, con Vaca Muerta en el papel estrella, y una industria dinamizada casi exclusivamente por las ramas vinculadas a los sectores que previamente mencion\u00e9 como los m\u00e1s din\u00e1micos. En el resto de la industria, sobrevivir\u00e1n s\u00f3lo aquellos que sean m\u00e1s productivos y logren competir con los bienes importados. Algo similar se ve, por ejemplo, en el consumo privado, donde hay una fuerte heterogeneidad entre el consumo masivo y el de bienes durables e importados, explicada por la divergencia entre la situaci\u00f3n del salario real y el ingreso disponible versus un poder de compra en d\u00f3lares que creci\u00f3 con fuerza por la apreciaci\u00f3n cambiaria y la apertura importadora. Durante el pr\u00f3ximo a\u00f1o, esta tendencia se mantendr\u00e1 y muy probablemente se profundizar\u00e1. <\/p>\n -\u00bfY en cuanto a la recuperaci\u00f3n de los ingresos? <\/strong><\/p>\n -Seg\u00fan los \u00faltimos datos publicados, que tienen bastante rezago, el ingreso registrado de 14,5 millones de personas (salarios formales y jubilados) se encontraba en el primer trimestre 2,5% por debajo de los niveles de noviembre 2023, previo a la devaluaci\u00f3n de diciembre. En particular, los jubilados que no cobran la m\u00ednima recuperaron 8% y los privados formales 3%, pero los jubilados con la m\u00ednima perdieron casi 10% y los empleados p\u00fablicos 18% real. Si bien estos n\u00fameros mejoraron algo en el \u00faltimo mes, la tendencia no cambia. Para el segundo trimestre proyectamos que los ingresos reales recuperen marginalmente lo que perdieron desde agosto pasado (-2%), producto de cierta baja de la inflaci\u00f3n en el corto plazo. Sin embargo, para la segunda mitad del a\u00f1o no vemos muchos factores que permitan esperar una mejora significativa y sostenida en la medida en que la inflaci\u00f3n no descender\u00eda bruscamente ni tampoco se observa en el corto plazo una mejora de la productividad en los sectores m\u00e1s demandantes de empleo. Un buen escenario ser\u00eda que los ingresos se recuperen al menos 1% adicional durante la segunda mitad de 2026.<\/p>\n