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Hay un gr\u00e1fico que persigue a Silicon Valley. Las ganancias de las grandes compa\u00f1\u00edas de computaci\u00f3n en la nube \u2014Amazon, Google, Meta, Microsoft y Oracle\u2014 siguen creciendo de manera inexorable. Sin embargo, la cantidad de caja que generan despu\u00e9s del gasto en inversiones de capital se est\u00e1 desplomando. <\/strong>Dibujadas juntas, esas ganancias que se disparan y esos flujos de caja libres que se hunden \u2014y que hasta hace poco avanzaban en paralelo\u2014 parecen los jadeos de los inversores globales.<\/p>\n En muy poco tiempo, las mayores compa\u00f1\u00edas de Estados Unidos pasaron de \u201cimprimir\u201d dinero a \u201cquemarlo\u201d.<\/strong> Los analistas esperan que Amazon, Meta y Microsoft registren flujos de caja negativos en al menos un trimestre de este a\u00f1o. Alphabet, la matriz de Google, apenas lograr\u00e1 mantenerse a flote. Oracle, el eslab\u00f3n m\u00e1s d\u00e9bil del grupo, ya se est\u00e1 ahogando.<\/p>\n No hace falta ser el detective Poirot para entender qu\u00e9 est\u00e1 pasando. Este a\u00f1o, las cinco firmas gastar\u00e1n US$800.000 millones llenando dep\u00f3sitos con computadoras destinadas a ejecutar modelos de inteligencia artificial. Estas inversiones apenas aparecen en los estados de resultados, porque los activos solo comienzan a depreciarse una vez construidos, y adem\u00e1s lo hacen lentamente. Los estados de flujo de caja, en cambio, son menos susceptibles a las maniobras contables. Este a\u00f1o, el gasto de capital de los gigantes cloud <\/em>equivaldr\u00e1 a alrededor del 40% de sus ingresos, superando incluso el nivel de inversi\u00f3n de la industria petrolera durante el boom del shale <\/em>en los a\u00f1os 2010 y el de las telecomunicaciones durante la burbuja puntocom en los 90.<\/p>\n Los argumentos que minimizaban la magnitud de la transformaci\u00f3n de las<\/strong> big tech <\/strong><\/em>se derrumbaron bajo el peso creciente de la factura. <\/strong>Compararlas con la burbuja puntocom era incorrecto porque hoy las grandes tecnol\u00f3gicas generan abundante caja, dec\u00eda una de las defensas. Ya no. Otra sosten\u00eda que las presiones sobre el flujo de caja no pod\u00edan ser tan graves porque las compa\u00f1\u00edas segu\u00edan recomprando enormes cantidades de acciones propias. Pero en el \u00faltimo trimestre esas recompras colapsaron. Un tercer argumento era que las big tech <\/em>cotizan \u201csolo\u201d a 23 veces sus ganancias proyectadas. S\u00ed, pero si el denominador de esa ecuaci\u00f3n pr\u00e1cticamente no refleja el gasto real, \u00bfqu\u00e9 utilidad tiene esa m\u00e9trica?<\/p>\n Hoy los inversores eval\u00faan el \u00e9xito de estas compa\u00f1\u00edas sobre la base de contratos concentrados de ingresos futuros que se extienden por a\u00f1os, m\u00e1s que por ventas dispersas obtenidas en el presente. La mayor\u00eda de esos contratos consiste en vender capacidad de c\u00f3mputo a desarrolladores de modelos como OpenAI y Anthropic, que a su vez est\u00e1n quemando enormes monta\u00f1as de dinero. Los acuerdos de ingresos futuros totales crecieron hasta US$2 billones desde US$730.000 millones el a\u00f1o pasado entre Amazon, Google, Microsoft y Oracle. Meta, en cambio, es compradora y no vendedora de capacidad de c\u00f3mputo.<\/p>\n Los balances simples, con activos intangibles y abundante liquidez, fueron reemplazados por estructuras complejas, intensivas en activos y cargadas de deuda. Desde comienzos del a\u00f1o pasado, las cinco grandes tomaron US$260.000 millones en los mercados de bonos, equivalente a una cuarta parte de toda la deuda emitida por compa\u00f1\u00edas no financieras cotizantes de Estados Unidos.<\/strong> Lo que empez\u00f3 como un fen\u00f3meno local se transform\u00f3 en una bacanal global. Casi un tercio de los bonos emitidos este a\u00f1o se coloc\u00f3 en monedas distintas al d\u00f3lar. Alphabet pronto emitir\u00e1 sus primeros bonos denominados en yenes.<\/p>\n Pero obligaciones mucho mayores permanecen fuera de balance. Las principales son US$820.000 millones en pagos futuros por leasing de centros de datos todav\u00eda no construidos, frente a US$270.000 millones hace apenas un a\u00f1o. Los compromisos para gastar en otros rubros, como equipar esos centros con chips, crecieron igual de r\u00e1pido. Amazon, Google, Meta y Oracle ya revelan obligaciones por US$680.000 millones de este tipo. Otras cuentas est\u00e1n vinculadas a veh\u00edculos de prop\u00f3sito espec\u00edfico: entidades separadas con balances propios. El a\u00f1o pasado, uno de esos veh\u00edculos creado para construir el nuevo centro de datos de Meta en Luisiana emiti\u00f3 el mayor bono corporativo individual de la historia. El director financiero de Oracle habl\u00f3 recientemente de \u201cdesacoplar\u201d el flujo de caja de la empresa de su gasto de capital, presumiblemente mediante ingenier\u00eda financiera igual de sofisticada.<\/p>\n Esta gigantesca red de contratos vinculados con IA combina una fe absoluta en los tecn\u00f3logos con una confianza ingenua en los abogados. <\/strong>A veces el mercado es perspicaz respecto de lo que realmente implican esos contratos; las acciones de Oracle, por ejemplo, fueron golpeadas desde que los inversores comprendieron cu\u00e1n dependientes son sus ingresos futuros de OpenAI. Pero m\u00e1s frecuentemente el mercado act\u00faa con torpeza.<\/p>\n Hasta ahora, la ola de gasto de capital funcion\u00f3 como un enorme acto de caridad hacia el resto de la industria tecnol\u00f3gica estadounidense. Las cinco firmas asumieron el rol de planificadores centrales, intentando que funcione la compleja cadena de retornos de inversi\u00f3n de toda la econom\u00eda de la IA: los centros de datos son in\u00fatiles si las empresas no encuentran modelos por los que valga la pena pagar, algo que solo ocurre si los desarrolladores de modelos logran recaudar suficiente capital para construirlos.<\/p>\n En el proceso, los hyperscalers <\/em>sacrificaron sus propios retornos. Solo las acciones de Alphabet superaron al \u00edndice Nasdaq durante el \u00faltimo a\u00f1o. Las grandes tecnol\u00f3gicas tambi\u00e9n prestaron generosamente su solvencia al resto de los mercados de capitales. Muchas empresas que firman contratos con estos gigantes pueden llevar esos acuerdos al banco \u2014literalmente\u2014 y endeudarse a\u00fan m\u00e1s.<\/p>\n Claramente, esto no es sostenible a menos que las empresas est\u00e9n mucho m\u00e1s dispuestas a pagar por IA. <\/strong>Pero, por ahora, no hay frenos para este tren. Las facturas de gasto de capital de los hyperscalers <\/em>este a\u00f1o ser\u00e1n el doble de lo que los analistas proyectaban hace apenas doce meses. Si los modelos de IA contin\u00faan demandando cada vez m\u00e1s capacidad de c\u00f3mputo y el costo de los equipos sigue aumentando, esta previsi\u00f3n tambi\u00e9n quedar\u00e1 r\u00e1pidamente desactualizada, como ocurri\u00f3 con todas las anteriores. Despu\u00e9s de dos a\u00f1os consecutivos de shock y asombro, nada ser\u00eda menos sorprendente.<\/p>\n