<\/p>\n
Cuenta un viejo cuento que, cuando un matrimonio argentino le pregunt\u00f3 al jardinero del Palacio de Buckingham c\u00f3mo hac\u00eda para tener un c\u00e9sped tan verde, este respondi\u00f3: \u201cEs muy f\u00e1cil: solo hay que regar y cortar el pasto\u201d, ante la expresi\u00f3n de obviedad burlona del matrimonio, el jardinero remat\u00f3: \u201cLo hac\u00e9s durante 400 a\u00f1os y obten\u00e9s estos jardines\u201d.<\/p>\n
La observaci\u00f3n parece trivial, pero probablemente explique mejor que muchas discusiones t\u00e9cnicas el problema monetario argentino. Si quer\u00e9s construir una moneda (y por ende un sistema financiero que intermedie el ahorro a la inversi\u00f3n), solo se necesitan tres cosas: remunerar el ahorro por arriba de la inflaci\u00f3n, respetar los contratos y hacer ambas cosas el tiempo suficiente para que los argentinos dejen de pensar en d\u00f3lares<\/strong>.<\/p>\n Obviamente la consistencia fiscal y la recuperaci\u00f3n del acceso al cr\u00e9dito para refinanciar los vencimientos de deuda a plazos m\u00e1s largos y una menor tasa de inflaci\u00f3n, son determinantes para que esto sea posible y compatible con una remonetizaci\u00f3n virtuosa de la econom\u00eda que permita recomponer las reservas del BCRA y expandir el cr\u00e9dito dom\u00e9stico y la actividad. <\/p>\n Pero no hay cr\u00e9dito sin horizonte y m\u00e1s all\u00e1 de los desatinos de cada administraci\u00f3n y de las herencias acumuladas, \u00e9ste vino siendo el principal problema en las \u00faltimas dos elecciones presidenciales. Alberto Fern\u00e1ndez dixit<\/em>, tras las PASO de 2019: \u201cLa deuda de d\u00f3lares de Macri es impagable\u201d; Juntos por el Cambio dixit<\/em>, en 2023: \u201cLa bola de Leliqs es impagable\u201d; y el propio Milei ya siendo el candidato que hab\u00eda ganado las PASO y todo indicaba ser\u00eda el pr\u00f3ximo presidente, recomendando una semana antes de la elecci\u00f3n de octubre no renovar plazos fijos \u201cporque el peso es excremento\u201d. <\/p>\n Parados a hoy, a\u00fan si las encuestas se enderezaran y se despejara la incertidumbre electoral reflejada en una tasa forward <\/em>del 13% impl\u00edcita entre los bonos en d\u00f3lares emitidos localmente al 2027 y al 2028 (l\u00e9ase el costo de extender un a\u00f1o la duraci\u00f3n de la deuda), tampoco cumplimos la primera condici\u00f3n. <\/strong><\/p>\n La tasa de inter\u00e9s que remunera el ahorro dom\u00e9stico es muy negativa contra la inflaci\u00f3n<\/strong>; plazos fijos mayoristas al 22,5%, minoristas al 17%\/19% contra una inflaci\u00f3n que en abril baj\u00f3 al 32% equivalente desde el 41% de marzo. Y esto convive con tasas de inter\u00e9s activas que no comprimen, sobre todo en cr\u00e9dito para consumo<\/strong>. El ancla vuelve a ser el d\u00f3lar, aunque con una banda superior que hoy opera casi 20% por encima. <\/p>\n La contracara: una inflaci\u00f3n en d\u00f3lares, que acumula 20% desde la elecci\u00f3n de octubre pasado, y un aumento de la deuda en pesos medida en d\u00f3lares exacerbada por el carry<\/em> y por la decisi\u00f3n de \u201cesterilizar v\u00eda deuda del Tesoro\u201d los pesos que emite el BCRA por la compra de d\u00f3lares (la inversa del punto Anker). <\/p>\n Detr\u00e1s, un Gobierno buscando expandir el cr\u00e9dito para impulsar la actividad cuando el sistema financiero todav\u00eda est\u00e1 digiriendo la suba de la mora coordinada por el apret\u00f3n monetario preelectoral.<\/strong> Suba montada sobre un ciclo de cr\u00e9dito que se hab\u00eda m\u00e1s que duplicado en puntos del PBI (de 5% en abril 2024 al 12% en abril 2025) y que se fren\u00f3 de un hondazo a mediados del a\u00f1o pasado. En el medio, un fisco que para sostener el super\u00e1vit se ve obligado a seguir bajando el gasto para compensar la ca\u00edda de recursos en un contexto donde el empleo y los ingresos no traccionan.<\/strong><\/p>\n Recordemos que m\u00e1s all\u00e1 de la volatilidad tras el desarme desordenado de las Lefis en julio pasado, el apret\u00f3n monetario fue la resultante de un esquema que abri\u00f3 la compuerta del cepo a las personas (y rulo mediante, a todos en una econom\u00eda que hasta las elecciones de septiembre operaba sin brecha). Detr\u00e1s un BCRA que arranc\u00f3 con reservas netas muy negativas y decidi\u00f3 incumplir el acuerdo con el FMI al no comprar d\u00f3lares y pisar el tipo de cambio para reactivar el carry<\/em>.<\/p>\n A diferencia de 2025, desde enero el BCRA est\u00e1 comprando d\u00f3lares y desde marzo -cuando arranc\u00f3 el cronograma de colocaciones de deuda en d\u00f3lares local- recomponiendo reservas netas; van US$5000 millones y faltan US$3000 millones para cumplir la meta de acumulaci\u00f3n de reservas del FMI<\/strong>. A esto se suma una duplicaci\u00f3n en las proyecciones de balanza comercial (de USD11.000 millones en 2025 a US$21.000 millones en 2026), una cuenta corriente que dejar\u00eda de ser negativa y colocaciones de deuda del sector privado y las provincias. Pero a\u00fan con la fuerte se\u00f1al al carry <\/em>detr\u00e1s de la tasa en d\u00f3lares y de un BCRA acumulando reservas, la formaci\u00f3n de activos externos se sostiene muy alta: US$9500 millones desde la elecci\u00f3n con datos a marzo.<\/strong><\/p>\n Mientras el programa financiero 2027 termine supeditado al esquema pol\u00edtico resultante de un eventual balotaje contra lo que el mercado considera \u201cel abismo\u201d con una econom\u00eda que no tracciona y excluye, los escenarios binarios aparecen. Todav\u00eda es prematuro, falta ver si el Gobierno logra pasar la ley electoral y la eliminaci\u00f3n de las PASO y c\u00f3mo se rearma una oposici\u00f3n que hoy aparece fragmentada. <\/p>\n Para 2026 asumimos que el manejo monetario\/cambiario les va a permitir llegar con un programa financiero con mayor o menor holgura y con mayor o menor venta de cobertura postelectoral controlando el d\u00f3lar y la tasa, pero para 2027 se abren dos escenarios binarios.<\/strong> <\/p>\n En el primero, \u201clas fuerzas centr\u00edpetas\u201d ordenan y cohesionan. El resultado de la elecci\u00f3n en Estados Unidos en noviembre deja en claro que el prestamista de \u00faltima instancia sigue estando. La lectura de la econom\u00eda y la inflaci\u00f3n permite enderezar las encuestas locales y sostener la normalizaci\u00f3n financiera que estamos observando. En este contexto, el riesgo pa\u00eds comprime a 400 puntos b\u00e1sicos, el Gobierno tiene acceso al cr\u00e9dito internacional y el cronograma de colocaciones de deuda se sostiene. Las reservas netas mejoran<\/strong>. El d\u00f3lar, con alguna volatilidad, se sigue moviendo cerca de la banda original. La econom\u00eda crece poco en promedio, con una dualidad creciente, y el desempleo sube marginalmente.<\/p>\n En el segundo escenario, \u201clas fuerzas centr\u00edfugas\u201d desordenan. Sin prestamista de \u00faltima instancia y con un resultado electoral incierto y polarizado hasta la elecci\u00f3n de noviembre, el riesgo pa\u00eds vuelve a subir arriba de 1000 puntos b\u00e1sicos<\/strong>. La din\u00e1mica monetaria resultante del programa financiero termina impactando sobre el valor del d\u00f3lar, la brecha cambiaria y las tasas dom\u00e9sticas con un BCRA vendiendo reservas y cobertura. La econom\u00eda cae y la inflaci\u00f3n vuelve a escalar.<\/p>\n Lejos de las recomendaciones del jardinero, la Argentina otra vez intenta bajar la inflaci\u00f3n y profundizar el cr\u00e9dito apelando al uso de atajos sin red de contenci\u00f3n y a la esperanza de que \u201clas fuerzas del cielo\u201d los va a favorecer para siempre. A todo o nada.<\/strong> <\/p>\n Los autores son directora ejecutiva y director asociado de EcoGo, respectivamente<\/em><\/p>\n