<\/p>\n
En octubre de 2024, en el arranque de la lluvia de d\u00f3lares que provoc\u00f3 el blanqueo<\/strong>, usamos el mismo t\u00edtulo para una nota<\/a> en LA NACION<\/strong>. El art\u00edculo gener\u00f3 una gran controversia en el equipo econ\u00f3mico al punto tal de tildarnos peyorativamente de \u201castr\u00f3logos\u201d<\/a> (adem\u00e1s de mandriles). <\/p>\n Entonces afirm\u00e1bamos: \u201cHoy la Argentina paga tasas de inter\u00e9s en pesos apenas mayores a la inflaci\u00f3n en el margen, apuntaladas en el carry contra el d\u00f3lar oficial y los financieros. Para que se sostenga la din\u00e1mica financiera, el riesgo pa\u00eds debe seguir cayendo a niveles compatibles con una reapertura del cr\u00e9dito. La acumulaci\u00f3n de vencimientos de la deuda en pesos medida en d\u00f3lares, producto del propio carry trade, y un Banco Central sin reservas, extienden el escenario de cepo. No es intuitiva la puerta de salida, al menos sin contestar cu\u00e1l es el equilibrio d\u00f3lar\/tasa de inter\u00e9s en una econom\u00eda que no construy\u00f3 un ancla alternativa al tipo de cambio y donde gran parte de la modificaci\u00f3n en los precios relativos se basa en un d\u00f3lar que se volvi\u00f3 a atrasar<\/em>\u201d.<\/p>\n El mercado entonces miraba el compromiso por la consolidaci\u00f3n fiscal<\/strong>, no se preguntaba por los intereses capitalizados (no registrados) de la deuda en pesos, pero tambi\u00e9n miraba la compra de d\u00f3lares, las reservas y fundamentalmente las encuestas asociadas a la din\u00e1mica de una econom\u00eda donde para entonces ca\u00eda la inflaci\u00f3n y se recuperaba la actividad.<\/p>\n Diez meses m\u00e1s tarde, a 52 d\u00edas de la elecci\u00f3n de medio t\u00e9rmino, queda claro que el Gobierno no se hizo la pregunta correcta o pec\u00f3 de optimista con respecto al equilibrio d\u00f3lar\/tasa de inter\u00e9s requerido para seguir usando el d\u00f3lar como ancla sin cepo, sin reservas, sin acceso al cr\u00e9dito para refinanciar los vencimientos de d\u00f3lares y con una gran concentraci\u00f3n de vencimientos de la deuda en pesos del Tesoro de los cuales una parte ven\u00eda remonetizando mientras festejaba el punto Anker. <\/p>\n Adem\u00e1s, est\u00e1 pagando caro el costo de haber forzado el programa con el Fondo Monetario Internacional (FMI)<\/strong> al no comprar d\u00f3lares en los meses de alta estacionalidad en la oferta, buscando infructuosamente que el d\u00f3lar caiga al piso de la banda. <\/p>\n El retroceso en el precio del d\u00f3lar y en la curva de futuros observado en mayo, junio y principios de julio incentiv\u00f3 a\u00fan m\u00e1s la demanda de d\u00f3lares. La formaci\u00f3n de activos externos alcanz\u00f3 en julio a US$5400 millones. Acumula US$14.700 millones desde mediados de abril, n\u00famero similar a la suma de los dos primeros tramos desembolsados por el FMI. De estos, s\u00f3lo US$3.200 millones quedaron en los bancos, el resto sali\u00f3 del sistema. <\/p>\n Sin cepo desde abril, toda la demanda de d\u00f3lar financiero CCL\/MEP de las empresas es abastecida con d\u00f3lares adquiridos en el mercado oficial por las personas. En rigor, el negocio s\u00f3lo alcanza a quienes tienen acceso al d\u00f3lar mayorista para hacer \u201cel rulo\u201d, operaci\u00f3n que en julio habr\u00eda explicado al menos un 40% de la Formaci\u00f3n de Activos Externos. <\/p>\n La programaci\u00f3n de d\u00f3lares y pesos, conociendo de antemano el calendario electoral, tuvo un grave error de c\u00e1lculo. Terminados los d\u00edas de alta estacionalidad en la oferta de d\u00f3lares, el Gobierno intent\u00f3 contener su precio con un brutal apret\u00f3n monetario. Procurando en el medio, cambiar Lefis (el mecanismo donde los bancos volcaban su liquidez) por encajes no remunerados para reducir el costo fiscal de la suba en las tasas de inter\u00e9s, aunque al costo de exacerbar la din\u00e1mica (niveles y volatilidad de las tasas), pelearse con los bancos y terminar instrumentando al final encajes remunerados (con bonos) para asegurar el refinanciamiento de la deuda en pesos. Es cierto que, en el balance de los bancos, el riesgo sector p\u00fablico se mantiene en niveles parecidos (cambia la composici\u00f3n), aunque tambi\u00e9n es cierto que, si se pretende achicar el cr\u00e9dito v\u00eda tasa o v\u00eda cantidades, el impacto negativo sobre la mora y la actividad escala. <\/p>\n La tasa de inter\u00e9s de la deuda m\u00e1s corta opera arriba del 70% TEA, m\u00e1s de dos veces la tasa de inflaci\u00f3n en el margen, en tanto que la deuda indexada al CER opera con rendimientos cercanos al 25% frente a un riesgo pa\u00eds que escal\u00f3 a 900 puntos b\u00e1sicos. A esto se suma una ya grosera intervenci\u00f3n en el mercado de futuros y desde esta semana ventas del Tesoro en el mercado oficial<\/strong>, en niveles por debajo de la banda superior. Recordemos que los dep\u00f3sitos del Tesoro se ubican en torno a US$2.000 millones, sumando los que est\u00e1n en el BCRA y los que est\u00e1n en el Banco Naci\u00f3n y enfrenta en enero vencimientos de cupones por US$4.800 millones. <\/p>\n Otra vez, todo vale en el a\u00f1o electoral, pero sin cepo los riesgos de retroalimentaci\u00f3n negativa entre la pol\u00edtica, lo financiero y la econom\u00eda<\/strong>, son mayores. Sobre todo, si adem\u00e1s aparecen cisnes negros<\/strong>, como la denuncia de presuntas coimas en la compra de medicamentos para discapacitados justo en la semana en la que el Congreso da vuelta el veto a la ley de financiamiento en discapacidad. <\/p>\n Pasamos de un programa heterodoxo que, con controles de capitales y ancla cambiaria, festejaba la remonetizaci\u00f3n de la econom\u00eda y la consecuente expansi\u00f3n del cr\u00e9dito y de la actividad (que se estaba quedando sin nafta), a un programa ortodoxo que busca contener el d\u00f3lar con una sobrerreacci\u00f3n de las tasas de inter\u00e9s y suba de encajes para asegurar el rollover<\/em> de la deuda. <\/p>\n La \u00fanica estrategia del Gobierno es apretar los dientes hasta la elecci\u00f3n nacional del 26 de octubre, previo interregno en la provincia de Buenos Aires el pr\u00f3ximo domingo 7 de septiembre. La l\u00f3gica es que si el Gobierno pierde por poco la provincia (menos de 5 p.p.) y gana la nacional con m\u00e1s de 40 puntos, el riesgo pa\u00eds va a descomprimir y la tasa de inter\u00e9s dom\u00e9stica normalizarse.<\/strong> Otra vez, nos enfrentamos a escenarios binarios poco prudentes. <\/p>\n Aun asumiendo un resultado favorable al Gobierno, las chances de sostener el ajuste deflacionario con el esquema actual son realmente muy bajas<\/strong>. Asumimos que el Ejecutivo va a buscar recalibrar el programa, ajustando las bandas cambiarias y se\u00f1alando un sendero cre\u00edble de acumulaci\u00f3n de reservas a un nivel de d\u00f3lar m\u00e1s alto en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI consistente con tasas de inter\u00e9s m\u00e1s normales. <\/p>\n Si el Gobierno efectivamente recalibra, la pregunta relevante es: \u00bfpuede anclar expectativas comprando d\u00f3lares sin reponer controles de capitales y bajando el riesgo pa\u00eds lo suficiente como para renovar vencimientos en moneda extranjera y alargar la duraci\u00f3n de la deuda en pesos sin ensuciar m\u00e1s el balance de los bancos mientras avanza en una agenda de reformas con un tercio de la C\u00e1mara de Diputados<\/strong>? Aparte de recalibrar la econom\u00eda, se va a requerir recalibrar la pol\u00edtica, pero primero hay que llegar al 26 de octubre. <\/p>\n *La autora es directora Ejecutiva de Eco Go Consultores, profesora del IAE y Coordinadora del \u00c1rea de Econom\u00eda de la Universidad Austral.<\/p>\n *El autor es director Ejecutivo de Eco Go Consultores. <\/p>\n En octubre de 2024, en el arranque de la lluvia de d\u00f3lares que provoc\u00f3 el blanqueo, usamos el mismo t\u00edtulo para una nota en LA NACION. El art\u00edculo gener\u00f3 una gran controversia en el equipo econ\u00f3mico al punto tal de tildarnos peyorativamente de \u201castr\u00f3logos\u201d (adem\u00e1s de mandriles). 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