<\/p>\n
\u201cMis tropas nunca retroceden, si algo no funciona s\u00f3lo pegan la media vuelta y siguen para adelante\u201d.<\/strong> Este parec\u00eda ser hasta ahora el accionar del Gobierno. Cada vez que un seteo del programa econ\u00f3mico dej\u00f3 de funcionar, lejos de chocar de frente, el Gobierno encontr\u00f3 la forma para girar y suturar el problema, adaptando la narrativa sin pagar costos. <\/p>\n Lejos del discurso de campa\u00f1a, en el arranque, el Gobierno gir\u00f3 al adoptar un programa pragm\u00e1tico de ajuste con componentes heterodoxos<\/strong> que manteniendo el cepo permiti\u00f3 sostener a flote los contratos y bajar la alt\u00edsima inflaci\u00f3n heredada, torciendo la recesi\u00f3n inicial a partir de la remonetizaci\u00f3n de la econom\u00eda sin contraparte en reservas y la consecuente expansi\u00f3n del cr\u00e9dito dom\u00e9stico. <\/p>\n La remonetizaci\u00f3n para pagar parte de los intereses de pesos (no registrados en la estad\u00edstica de super\u00e1vit financiero) y para pagar al contado los vencimientos de capital e intereses de d\u00f3lares con un riesgo pa\u00eds que no comprimi\u00f3 lo suficiente, permiti\u00f3 que la deuda relevante (con el mercado del Tesoro y del BCRA m\u00e1s organismos) medida en d\u00f3lares, no suba. Pero las reservas tampoco lo hicieron.<\/strong><\/p>\n Un programa financiero sui generis<\/em> que sin acceso al cr\u00e9dito internacional conviv\u00eda con un programa monetario resultante del primero con ancla cambiaria que aseguraba el carry trade<\/em> (que la tasa de inter\u00e9s le gane al d\u00f3lar). Lo que el Gobierno bautiz\u00f3 como \u201cpunto Anker\u201d.<\/strong><\/p>\n El camino no fue precisamente lineal. El programa econ\u00f3mico gir\u00f3 en julio 2024, cuando se complic\u00f3 el primer desarme de pasivos remunerados contra Lecap y se crearon las LEFI para terminar el desarme de los pases y poner un freno al desancle de la demanda de pesos que hab\u00edan coordinado. <\/p>\n Volvi\u00f3 a girar cuando en abril 2025: el intento de seguir bajando el <\/strong>crawl <\/strong><\/em>hasta hacer desaparecer la \u201cinflaci\u00f3n inducida\u201d choc\u00f3 con la escasez de d\u00f3lares provocada por el atraso cambiario<\/strong> cuando el blanqueo empez\u00f3 a tener rendimientos decrecientes. Y fundamentalmente con las demandas del FMI de correrse del crawl <\/em>y el blend<\/em>. <\/p>\n Y volvi\u00f3 a girar despu\u00e9s de que, con el nuevo programa en marcha, el FMI cuestionara la no acumulaci\u00f3n de reservas comprometidas tras el mensaje expl\u00edcito del gobierno de que s\u00f3lo iban a comprar d\u00f3lares en el piso de la banda<\/strong> y empezara a comprar d\u00f3lares, justo cuando la oferta estacional del agro empezaba a desaparecer.<\/p>\n El principal giro, que m\u00e1s que giro fue un punto de inflexi\u00f3n, fue la decisi\u00f3n de sacar el cepo a mediados de abril de 2025 en el marco del acuerdo con el FMI. Si bien se hizo s\u00f3lo a las personas, en rigor la econom\u00eda opera sin brecha cambiaria dado el arbitraje (rulo) entre el d\u00f3lar oficial y el contado con liquidaci\u00f3n. Arbitraje financiado con una formaci\u00f3n de activos externos (FAE) que acumul\u00f3 US$9600 millones con datos a junio, de los cuales s\u00f3lo un 18% qued\u00f3 en el sistema financiero.<\/strong> Todo en una econom\u00eda donde el d\u00e9ficit de cuenta corriente apunta a cerrar 2025 en 2% del PIB, US$14.000 millones. <\/p>\n Sin cepo, la v\u00e1lvula de ajuste dej\u00f3 de ser la brecha cambiaria y pas\u00f3 a ser el d\u00f3lar oficial, mientras el desacople entre tasas dom\u00e9sticas y la de los bonos globales\/bonares desapareci\u00f3 con un riesgo pa\u00eds que no comprimi\u00f3. La decisi\u00f3n de desarmar las LEFI, anunciada el 9 de junio e implementada el 10 de julio, gener\u00f3 un nuevo cimbronazo sobre las tasas dom\u00e9sticas.<\/p>\n Eliminar el instrumento de liquidez de los bancos agreg\u00f3 volatilidad a un esquema que de por s\u00ed empezaba a operar con tasas reales positivas y coordin\u00f3 un aumento en la deuda del Tesoro (por el desarme de las LEFI), una nueva escalada en las tasas de inter\u00e9s y una concentraci\u00f3n de vencimientos peligrosa que todav\u00eda el equipo econ\u00f3mico (Tesoro y BCRA) est\u00e1 intentando suturar, aunque de momento \u201csin recalcular\u201d. <\/p>\n Despu\u00e9s de la licitaci\u00f3n del martes pasado, donde s\u00f3lo refinanci\u00f3 el 76% de los vencimientos, se acumularon en agosto vencimientos por $19 billones con el mercado, equivalentes al 50% de la base monetaria.<\/strong> De estos, $11,6 billones vencen el pr\u00f3ximo lunes. Con la presi\u00f3n cambiaria, esta vez en lugar de festejar el \u201cpunto ANKER\u201d, la expansi\u00f3n de $3 billones resultante fue m\u00e1s que compensada con suba de encajes retroactiva a las cuentas remuneradas.<\/strong> Esta suba permiti\u00f3 contraer $4,6 billones, generando efectos contrapuestos sobre el sistema de tasas que todav\u00eda se est\u00e1n digiriendo. <\/p>\n El d\u00f3lar subi\u00f3 un 15% en julio y la curva de futuros acompa\u00f1\u00f3 cuando lo dejaron correr el jueves pasado, llevando los precios de los futuros d\u00f3lar 2026 por encima de la banda superior.<\/strong> Hasta las elecciones el mercado cree que se mantienen el actual esquema de bandas, luego empieza a haber un consenso que el Gobierno recalibra.<\/p>\n El cierre en $1359 queda apenas un 2% abajo del d\u00f3lar de $14 de la salida del cepo en 2015. Desde el piso que se toc\u00f3 en abril previo al acuerdo con el Fondo, el tipo de cambio real multilateral subi\u00f3 un 26% y el bilateral con Estados Unidos, un 20%. M\u00e1s all\u00e1 de c\u00f3mo sigue la pulseada con el d\u00f3lar y la tasa sin cepo, a estos niveles aparecen tres preguntas: <\/p>\n La primera es c\u00f3mo sigue el pass through<\/em>, por el momento en la primera medici\u00f3n del viernes, la suba semanal de nuestro relevamiento de precios (RPM) se ubic\u00f3 en 0,6% no muy distinto de lo visto en las semanas previas y nuestra primera medici\u00f3n de agosto (teniendo en cuenta las subas ya anunciadas en torno a 1,9%). <\/p>\n La segunda es c\u00f3mo reaccionan las importaciones y el gasto en turismo. <\/p>\n La tercera, qu\u00e9 pasa con la formaci\u00f3n de activos externos y cuantos d\u00f3lares quedan en los bancos.<\/p>\n Sin cepo de facto, el esquema es m\u00e1s parecido al del segundo acuerdo con el FMI que arranc\u00f3 en agosto 2018, donde la pol\u00edtica fiscal y la monetaria fueron ambas muy contractivas en un contexto de enorme formaci\u00f3n de activos externos. <\/p>\n Entonces faltaba un a\u00f1o para las PASO presidenciales de 2019, el tipo de cambio de arranque era 30% m\u00e1s alto, las Lebac se hab\u00edan encapsulado en las Leliq que s\u00f3lo las ten\u00edan los bancos, el d\u00e9ficit de cuenta corriente empezaba a ajustar a pasos acelerados a\u00fan con sequ\u00eda y faltaban ingresar US$42.000 millones del acuerdo firmado con el FMI (de estos ingresaron s\u00f3lo US$30.000 millones). <\/p>\n Es cierto, que hoy el super\u00e1vit fiscal primario de 1,6% del PIB contrasta con un d\u00e9ficit de 2,3% del PIB en 2028 (1,5 p.p. menor al de 2017) y la apuesta al igual que entonces est\u00e1 puesta en la reapertura de la cuenta capital despu\u00e9s del resultado electoral. El final entonces es conocido. Para que esta vez sea diferente, a\u00fan con un buen resultado en la elecci\u00f3n, luce que el esquema econ\u00f3mico va a tener que recuperar el pragmatismo de arranque, corregir la obstinada narrativa y volver a girar.<\/p>\n *Economista y directora de Eco Go, docente de IAE y la Universidad Austral<\/strong><\/p>\n \u201cMis tropas nunca retroceden, si algo no funciona s\u00f3lo pegan la media vuelta y siguen para adelante\u201d. Este parec\u00eda ser hasta ahora el accionar del Gobierno. 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