<\/p>\n
En el \u00faltimo suplemento de domingo de 2024 discutimos sobre el nivel del tipo de cambio real (TCR) y el esquema cambiario. Los m\u00e9ritos resaltados entonces siguen intactos: enorme correcci\u00f3n fiscal sin romper contratos de deuda, baja de la inflaci\u00f3n y reducci\u00f3n de planes sociales ineficientes para fortalecer el mejor de todos (AUH). En aquella nota, alertaba sobre los grandes riesgos que implicaba un TCR excesivamente apreciado<\/strong> junto con un esquema de crawling peg<\/em> activo o tablita cambiaria. <\/p>\n Tan solo cuatro meses despu\u00e9s, el Gobierno desmantel\u00f3 la mayor\u00eda de las restricciones y pudo unificar el mercado cambiario. Algunos colegas alertaban sobre los riesgos de la flotaci\u00f3n. Por supuesto que flotar conlleva sus riesgos, pero a mi juicio estos eran menores que la alternativa de continuar en aquel r\u00edgido esquema que fomentaba una apreciaci\u00f3n exagerada del TCR. Gran pragmatismo del equipo econ\u00f3mico al salir del cepo.<\/strong><\/p>\n Si bien el actual esquema es enormemente m\u00e1s sano que el previo, todav\u00eda persisten ciertos riesgos.<\/strong> La cuenta corriente del primer trimestre trajo una alarma con un d\u00e9ficit externo de US$5200 millones. Con este nivel de TCR, mi intuici\u00f3n es que vamos a un d\u00e9ficit externo cercano al 2,5% del PBI, aun con los d\u00f3lares de Vaca Muerta<\/strong>. Si bien no es el d\u00e9ficit externo de 5 puntos de 2017\/2018, creo que es un llamado de atenci\u00f3n. Nuestro pa\u00eds no deber\u00eda tener d\u00e9ficits de esa magnitud, ya que, para ello, se requiere una importante entrada de inversi\u00f3n extranjera directa (IED). A diferencia de nuestros vecinos, que financian gran parte de su cuenta corriente con IED, en la Argentina esta es baj\u00edsima. <\/p>\n La IED tendr\u00eda mejores incentivos de entrada con un TCR m\u00e1s alto. La Argentina tiene altos impuestos a la producci\u00f3n y una alternativa electoral en el espacio de centroizquierda muy irresponsable en lo fiscal. Si a eso le sumamos un TCR muy fuerte, no hay incentivos para la llegada de IED.<\/p>\n Dado que el d\u00f3lar flota, uno podr\u00eda pensar para qu\u00e9 preocuparse si es el mercado el que pone el precio. Buen punto, pero con matices. En primer lugar, el sector externo tiene un fuerte componente estacional dado por la cosecha gruesa; la oferta cae marcadamente a partir de agosto. Vaca Muerta, en unos a\u00f1os, podr\u00eda bajar esta estacionalidad, pero con paciencia. En segundo lugar, el s\u00f3lido sendero fiscal conlleva una tasa de inter\u00e9s real m\u00e1s alta, apreciando tambi\u00e9n el TCR. Por \u00faltimo, los flujos de corto plazo (comerciales o financieros) pueden exacerbar los miedos o la codicia, depreciando o apreciando innecesariamente el TCR. <\/p>\n \u00bfPuede evitar esto el equipo econ\u00f3mico? S\u00ed, comprando reservas. <\/strong>\u00bfTiene costos? S\u00ed. El costo de la compra de reservas es b\u00e1sicamente una desinflaci\u00f3n m\u00e1s lenta en el corto plazo, pero no necesariamente a mediano plazo. Al comprar reservas, se generan dos cosas: incrementa o sostiene el TCR en un nivel m\u00e1s alto y monetizan una mayor cantidad de pesos, bajando las tasas de inter\u00e9s reales. <\/strong>Ambos comportamientos seguramente hagan m\u00e1s lento el proceso de desinflaci\u00f3n actual<\/strong>. Sin embargo, creo que los beneficios compensan ampliamente los costos de una desinflaci\u00f3n m\u00e1s lenta.<\/p>\n En primer lugar, la compra de reservas en econom\u00edas emergentes es un valioso resguardo. Nadie habla de las reservas de Brasil, Per\u00fa, Chile, Paraguay o Uruguay, \u00bfpor qu\u00e9? Porque tienen un mont\u00f3n. En las \u00e9pocas de viento de cola, cuando nosotros estatiz\u00e1bamos los fondos de pensi\u00f3n y sub\u00edamos 15 puntos del PBI el gasto p\u00fablico, nuestros vecinos compraron reservas, aun en reg\u00edmenes de flotaci\u00f3n. Estos cinco pa\u00edses tienen reservas en promedio por el 20% del PBI; extrapolando a la Argentina, ser\u00edan cerca de US$120.000 millones (10 veces las nuestras). <\/p>\n En segundo lugar, existe una vasta literatura y evidencia emp\u00edrica que muestra que mayores reservas inducen a un menor riesgo pa\u00eds. Si bien baj\u00f3 abruptamente desde que Milei asumi\u00f3, los niveles actuales todav\u00eda son muy altos para un roleo de deuda. Dado el equilibrio fiscal, el Tesoro solo necesita emitir para ir cubriendo los vencimientos. El a\u00f1o pr\u00f3ximo las necesidades de roleo de bonos en d\u00f3lares frente al sector privado rondan los 10.000 millones. Comprar reservas permitir\u00eda reducir m\u00e1s el riesgo pa\u00eds y acceder a los mercados voluntarios. Estamos muy cerca de estos niveles. <\/strong><\/p>\n En tercer lugar, la compra de reservas podr\u00eda provocar una ca\u00edda en las tasas reales en pesos. No hay dudas de que la tasa real debe ser positiva para \u201cconstruir una moneda nacional\u201d (citando a Miguel Bein). Sin embargo, tasas reales 11% por encima de la inflaci\u00f3n parecen demasiado. Contar con 6 o 7 puntos de tasa real parecer\u00eda un mejor equilibrio entre la construcci\u00f3n de una moneda nacional y una recuperaci\u00f3n m\u00e1s homog\u00e9nea de la actividad econ\u00f3mica.<\/strong><\/p>\n Y, por \u00faltimo, nuestro punto inicial. Comprar reservas favorece un TCR m\u00e1s alto que reduce los d\u00e9ficits excesivos de cuenta corriente. El equipo econ\u00f3mico mencion\u00f3 en varias oportunidades que no hay que preocuparse del d\u00e9ficit externo porque son decisiones del sector privado. Dicho razonamiento carece de sustento emp\u00edrico.<\/strong> En las severas crisis externas de Chile (1982), M\u00e9xico (1994), Brasil (1998) o nuestro colapso de 2001, no hubo problemas fiscales, pero s\u00ed cuentas externas deficitarias. Chile es un ejemplo algo extremo, pero que marca bien el punto de esta nota. El primer equipo liberal (Chicago Boys I) se focaliz\u00f3 \u00fanicamente en bajar r\u00e1pido la inflaci\u00f3n y reducir el d\u00e9ficit fiscal, generando un profundo atraso cambiario y d\u00e9ficit externo. En 1982 Chile tuvo una enorme crisis econ\u00f3mica. El equipo posterior, Chicago Boys II, continu\u00f3 con la agenda de reformas pro mercado, pero intervino para no apreciar el TCR en demas\u00eda y cuidar no solo el resultado fiscal sino tambi\u00e9n el externo. Esto provoc\u00f3 una desinflaci\u00f3n m\u00e1s lenta pero consistente, sin crisis y con excelente crecimiento. Unas d\u00e9cadas despu\u00e9s, Chile pas\u00f3 a ser el pa\u00eds m\u00e1s rico de la regi\u00f3n.<\/p>\n La suba del TCR de las \u00faltimas semanas es m\u00e1s que bienvenida.<\/strong> La suba del d\u00f3lar a nivel local junto con la apreciaci\u00f3n del real en Brasil trajo un poquito de aire. El Gobierno ya mostr\u00f3 pragmatismo comprando algunas reservas indirectamente mediante la emisi\u00f3n internacional de un bono en pesos. En los \u00faltimos d\u00edas el agro liquid\u00f3 exportaciones a toda marcha, ser\u00eda una gran se\u00f1al que parte de esos d\u00f3lares hayan sido comprados por el Tesoro. \u00bfPor qu\u00e9 no compr\u00f3 en mayo y junio con el d\u00f3lar debajo de $1200? M\u00e1s vale tarde que nunca. <\/p>\n Creo que es el camino a seguir: continuar con la apertura comercial, la agenda de desregulaci\u00f3n y con equilibrio fiscal, pero sin descuidar el sector externo, a pesar que la acumulaci\u00f3n de reservas conlleve una desinflaci\u00f3n m\u00e1s lenta. <\/strong>Si crecemos de forma consistente y saludable, poco importar\u00e1 si llegamos en dos o cuatro a\u00f1os a un d\u00edgito de inflaci\u00f3n. En cambio, cualquier potencial cimbronazo cambiario deja el retorno del populismo a la vuelta de la esquina. <\/p>\n El autor es economista jefe de Cucchiara<\/em><\/p>\n En el \u00faltimo suplemento de domingo de 2024 discutimos sobre el nivel del tipo de cambio real (TCR) y el esquema cambiario. Los m\u00e9ritos resaltados entonces siguen intactos: enorme correcci\u00f3n fiscal sin romper contratos de deuda, baja de la inflaci\u00f3n y reducci\u00f3n de planes sociales ineficientes para fortalecer el mejor de todos (AUH). 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