<\/p>\n
El acuerdo firmado entre la Argentina y el Fondo Monetario Internacional (FMI) sorprendi\u00f3 favorablemente tanto por el monto del programa (US$20.000 millones), como porque el 75% de ese total se recibir\u00eda dentro del primer a\u00f1o. Junto con el aporte de otros organismos internacionales eso blinda al techo de la banda cambiaria porque el mercado sabe que el Banco Central (BCRA) tiene munici\u00f3n suficiente para evitar que pase de ese nivel y, dado eso, antes de que toque el techo habr\u00e1 incentivos para que inversores que apuesten al carry trade <\/em>ingresen divisas para hacerse de pesos que rendir\u00edan m\u00e1s que el 1% de depreciaci\u00f3n mensual que pasa a ser relevante en caso de que se llegue a tocar tal techo. <\/p>\n Pero la discusi\u00f3n m\u00e1s interesante para los pr\u00f3ximos meses es si el tipo de cambio se acercar\u00e1 al piso de la banda. De hecho, el Gobierno ha anunciado que el BCRA s\u00f3lo comprar\u00e1 divisas si se alcanza ese piso. <\/strong><\/p>\n En los primeros meses de flotaci\u00f3n tiene alguna importancia que la misma no termine en una fuerte depreciaci\u00f3n del peso. Pero la intenci\u00f3n de comprar divisas s\u00f3lo en el piso de la banda no parece que sea lo que ten\u00edan in mente los funcionarios del FMI. <\/strong><\/p>\n En primer lugar, si se lee el punto 24 del reporte 25\/95 se destaca que la flexibilizaci\u00f3n cambiaria le permitir\u00eda a la Argentina recomponer reservas en forma decisiva, limitar riesgos de una apreciaci\u00f3n y reganar acceso al mercado internacional y luego se menciona que el peso flotar\u00e1 con compras de divisas dentro de la banda consistentes con los objetivos de acumulaci\u00f3n de reservas. <\/p>\n La meta de acumulaci\u00f3n de reservas es exigente. <\/strong>De hecho, se prev\u00e9 que a finales de 2030 las netas deber\u00e1n ser de US$79.000 millones lo que supone una mejora de algo m\u00e1s de US$80.000 millones en s\u00f3lo seis a\u00f1os (ver, por ejemplo, Tabla 2 de la p\u00e1gina 47 del reporte).<\/p>\n En segundo lugar, y por m\u00e1s que sean proyecciones de los funcionarios del FMI, el tipo de cambio que utilizaron para finales de cada per\u00edodo no es el del piso de la banda sino uno que se ubica algo por encima del medio de la banda.<\/strong> El tipo de cambio utilizado puede inferirse cuando se reporta una misma variable en pesos y d\u00f3lares como se hace en la tabla 5.a (del reporte del organismo). <\/p>\n En tercer lugar, si el tipo de cambio se moviera siempre en el piso de la banda de flotaci\u00f3n la apreciaci\u00f3n se volver\u00eda dif\u00edcil de sostener. Utilizando la proyecci\u00f3n de ca\u00edda del piso de 1% al mes y la inflaci\u00f3n prevista por el FMI en la Tabla 1 de su reporte el tipo de cambio real bilateral de la Argentina perforar\u00eda los 400 pesos por d\u00f3lar de hoy en 2030. Es evidente que los compromisos y, sobre todo, las proyecciones pueden variar, pero de todas maneras el piso de la banda actual no parece ser consistente con el nivel de equilibrio de largo plazo, m\u00e1s all\u00e1 de que el tipo de cambio pueda ubicarse all\u00ed, circunstancialmente, en las pr\u00f3ximas semanas. <\/p>\n Tambi\u00e9n puede inferirse de las proyecciones de los equipos t\u00e9cnicos del FMI que se prev\u00e9 una remonetizaci\u00f3n de la econom\u00eda en pesos que ser\u00eda consistente con que se cumpla buena parte de la meta de acumulaci\u00f3n de reservas v\u00eda compras en el mercado que abastecer\u00edan ese aumento en la demanda de pesos. As\u00ed se espera que la base monetaria aumente algo m\u00e1s de $ 90.000 miles de millones entre finales de 2024 y finales de 2030 (de 5.1% a 8.3% del PBI).<\/p>\n Ello no evita que pueda expandirse el cr\u00e9dito al sector privado, pero gracias a la evoluci\u00f3n prevista de los dep\u00f3sitos en pesos del sector privado que se espera aumenten $155.000 miles de millones, una cifra m\u00e1s o menos igual que la expansi\u00f3n prevista en los pr\u00e9stamos en moneda local. As\u00ed los dep\u00f3sitos en pesos pasar\u00edan de 13.8% a 15.7% del PBI y los cr\u00e9ditos en pesos de 11.4% a 14.5% del PBI en esos seis a\u00f1os. En cambio, los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares crecer\u00edan s\u00f3lo un 34% en ese mismo lapso (manteni\u00e9ndose pr\u00e1cticamente sin cambios, medido como porcentajes del PBI).<\/p>\n Se prev\u00e9 tambi\u00e9n un \u201ccrowding in<\/em>\u201d a partir de una reducci\u00f3n nominal en los cr\u00e9ditos que el sistema financiero tiene con entidades gubernamentales. No es claro el papel que jugar\u00eda la reciente transferencia de utilidades del BCRA al Tesoro pero, en la medida en que se deban utilizar, aparecer\u00eda un efecto monetario que ser\u00eda equivalente a cancelar deuda dom\u00e9stica con una parte del se\u00f1oreaje, en lugar de utilizarlo por completo para acumular divisas. <\/p>\n Finalmente, algunos comentarios sobre el tipo de cambio real. Es evidente que una econom\u00eda m\u00e1s ordenada ser\u00e1 m\u00e1s cara en d\u00f3lares que una con desorden macroecon\u00f3mico. Pero tambi\u00e9n es evidente que la oferta de productos transables (exportables y que sustituyan importaciones) tiene alguna sensibilidad al precio que depende, entre otros factores, del tipo de cambio real<\/strong>. Y hay que tener en cuenta el contexto internacional; con proyecciones pesimistas sobre el precio de las commodities <\/em>para 2025 y 2026 no parece prudente dejar apreciar tanto el tipo de cambio real.<\/p>\n En el reportaje que Luciana V\u00e1zquez le hizo al profesor Sebasti\u00e1n Edwards se record\u00f3 la decisi\u00f3n del gobierno de Chile post crisis de 1981 de evitar una apreciaci\u00f3n marcada en el tipo de cambio real para que la oferta de transables creciera m\u00e1s r\u00e1pido, aun cuando ello hizo m\u00e1s lenta la reducci\u00f3n de la tasa de inflaci\u00f3n. No todas las experiencias del pasado pueden extrapolarse al presente, pero vale la pena analizar uno de los ejemplos m\u00e1s exitosos de crecimiento y desinflaci\u00f3n.<\/p>\n Otro punto a tener en cuenta es la literatura de la enfermedad holandesa y la sugerencia de crear fondos de ahorro. El \u201cproblema\u201d aparece cuando se descubre un producto que aumenta en forma importante las exportaciones. La gran entrada de divisas aprecia el tipo de cambio real y ello afecta negativamente al resto de actividades transables. Para morigerar el problema se sugiere crear fondos como el del cobre en Chile o del petr\u00f3leo en Noruega que ahorran los excedentes que se generan cuando los precios superan a los de largo plazo. N\u00f3tese que el objetivo no es evitar una apreciaci\u00f3n del tipo de cambio real sino los efectos que la volatilidad de los precios de las commodities <\/em>puede tener sobre la oferta del resto de transables. Y esto ocurre porque la oferta del resto de exportables o de los sustitutos de importaciones no puede expandirse autom\u00e1ticamente. <\/p>\n Por ejemplo, si por costos \u201caltos\u201d se pierde la posibilidad de ampliar una planta de exportaci\u00f3n a expensas de las ubicadas en otros pa\u00edses, si luego bajan los costos en d\u00f3lares puede ser demasiado tarde<\/strong>. Y nuevas actividades transables pueden demorar su lanzamiento si los costos son \u201cdemasiado altos\u201d en d\u00f3lares. <\/p>\n La baja de la inflaci\u00f3n es un logro de la pol\u00edtica econ\u00f3mica actual y va a continuar en un escenario de flotaci\u00f3n si se mantiene la disciplina fiscal y monetaria, pero evaluar que puede ser conveniente que el BCRA intervenga antes de que se toque el piso de la banda cambiaria (por ejemplo, con vol\u00famenes preanunciados que aumentan a medida que nos acercamos al piso) no parece un retroceso sino m\u00e1s bien una soluci\u00f3n pragm\u00e1tica a la necesaria acumulaci\u00f3n de reservas que prev\u00e9 el programa<\/strong> recientemente acordado con el FMI.<\/p>\n El acuerdo firmado entre la Argentina y el Fondo Monetario Internacional (FMI) sorprendi\u00f3 favorablemente tanto por el monto del programa (US$20.000 millones), como porque el 75% de ese total se recibir\u00eda dentro del primer a\u00f1o. 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