<\/p>\n
\u201cEl acuerdo con el FMI<\/strong> est\u00e1 armado de tal manera de que Argentina vuelva a financiarse en los mercados internacionales<\/strong>\u201d, plantea el economista Maximiliano Donzelli,<\/strong> al analizar las metas establecidas en el programa y la pauta de acumulaci\u00f3n de reservas. Seg\u00fan el especialista financiero, que dirige el \u00e1rea de investigaci\u00f3n econ\u00f3mica en IOL, el esquema cambiario establecido tras la flexibilizaci\u00f3n del cepo gan\u00f3 \u201cconsistencia\u201d <\/strong>a partir del ingreso de reservas al BCRA<\/strong>, y afirma que el desaf\u00edo del Gobierno es alcanzar un riesgo pa\u00eds de al menos 500 puntos <\/strong>para poder emitir nueva deuda para poder refinanciar vencimientos en moneda extranjera.<\/p>\n -\u00bfQu\u00e9 an\u00e1lisis hace sobre las consecuencias de la flexibilizaci\u00f3n del cepo?<\/strong><\/p>\n -Cuando hay un evento as\u00ed, hay que ver un poco c\u00f3mo viene previo, porque siempre le digo a mis alumnos que en los mercados hay que ver qu\u00e9 est\u00e1 descontado.<\/strong> Eso es muy importante. Y desde fin de febrero y mucho desde el 14 de marzo, que fue cuando el BCRA vende US$500 millones, el mercado empez\u00f3 a poner en duda el crawling peg al 1%, <\/strong>que fue en paralelo al acuerdo con el FMI. El mercado empez\u00f3 a prepararse para una devaluaci\u00f3n. Y me parece que la din\u00e1mica post apertura del cepo, donde se vio algo distinto a lo que uno hubiese esperado<\/strong>, donde el tipo de cambio en vez de subir, baj\u00f3, viene de una fuerte dolarizaci\u00f3n de inversores que pod\u00edan hacerlo. Y hablamos de bancos, importadores o quienes pod\u00edan retrasar venta de d\u00f3lares,<\/strong> como los exportadores, que ya se ven\u00edan preparando. Recordemos que antes de levantarse el cepo, el BCRA hab\u00eda vendido, haciendo n\u00fameros redondos, US$2000 millones en el mercado oficial, y m\u00e1s de US$600 en los financieros. Fue un flujo muy importante que permiti\u00f3 sostener ambos tipos de cambio.<\/p>\n -\u00bfHab\u00eda otro camino?<\/strong><\/p>\n -El Gobierno quer\u00eda tratar de que la din\u00e1mica no fuera disruptiva porque todav\u00eda no estaba cerrado el acuerdo y era, a mi entender, razonable. Y despu\u00e9s, anunci\u00f3 un esquema que no solo es m\u00e1s consistente que antes, sino con reservas, que es gran parte de la consistencia. <\/strong>Eso gener\u00f3 que el flujo se diera vuelta y el mercado fuera m\u00e1s vendedor de d\u00f3lares.<\/p>\n -\u00bfC\u00f3mo analiza el momento para esta decisi\u00f3n?<\/strong><\/p>\n -Siempre a cualquier funcionario, mis respetos porque es dif\u00edcil tener el momento justo, porque uno mueve una palanca que impacta en 47 millones de argentinos y en un mont\u00f3n de decisiones. <\/strong>Y si uno pudiera abstraerse de lo dif\u00edcil que es tomar una decisi\u00f3n, creo m\u00e1s que hubo algunas ventanas mejores, el a\u00f1o pasado. Una fue en abril, donde uno ve\u00eda mucho flujo de d\u00f3lares y un esquema donde faltaba la parte cambiaria. Esa ventana pas\u00f3, despu\u00e9s se empez\u00f3 a complicar. En julio el gobierno la \u201cfase dos\u201d y el anuncio del blanqueo, que le dio un buen colch\u00f3n<\/strong>. Tuviste un segundo momento, a fines del a\u00f1o pasado. El 15 de enero el Merval toca m\u00e1ximos, el riesgo pa\u00eds toca m\u00ednimos en 500 puntos despu\u00e9s del pago de deuda. Esos fueron los puntos m\u00e1s positivos. Seg\u00fan los trascendidos del ministro, el Gobierno ya ven\u00eda trabajando en un acuerdo, que no es f\u00e1cil y lleva tiempo. Hubo mejores momentos, pero creo que salir del cepo sin los d\u00f3lares hubiera sido algo bastante inestable. <\/p>\n -\u00bfQu\u00e9 es diferente ahora?<\/strong><\/p>\n -Lo importante es que, si uno mira la din\u00e1mica de las reservas netas, el a\u00f1o pasado siempre estuvieron en negativas,<\/strong> m\u00e1s all\u00e1 de alg\u00fan momento puntual. Estos d\u00f3lares que entran, son de largo plazo y eso gener\u00f3 que las reservas netas pasen a ser positivas. Esa es la primera condici\u00f3n de consistencia. La segunda es el problema de los tipos de cambio. Porque el crawling peg es un tipo de cambio fijo con inflaci\u00f3n, b\u00e1sicamente, una regla preestablecida<\/strong>. El problema de estos esquemas r\u00edgidos, y por eso no se usan m\u00e1s en el mundo, es que sirven de corto plazo para anclar expectativas,<\/strong> y de hecho funcion\u00f3; pensemos que Argentina ten\u00eda 20% de inflaci\u00f3n en enero y r\u00e1pidamente est\u00e1bamos en mayo con 4%. Entonces, generan una expectativa muy r\u00e1pida de baja inflaci\u00f3n, pero el gran problema es que son f\u00e1ciles de quebrar con expectativa,<\/strong> porque en el fondo, cuando el mercado te deja de creer, lo empieza a poner a prueba, y eso fue lo que pas\u00f3.<\/p>\n -Cuando se ve insostenible ese tipo de cambio\u2026<\/strong><\/p>\n -Tal cual. Y puede haber muchos detonantes de inconsistencia. Incluso vos pod\u00e9s hacer todo bien, y creo que Argentina ven\u00eda haciendo muchas cosas bien,<\/strong> con lo fiscal impecable, lo monetario bastante r\u00edgido con el techo a la base monetaria, pero ten\u00e9s el contexto internacional. Y si los pa\u00edses de tu regi\u00f3n deval\u00faan, meten una presi\u00f3n extra<\/strong>. Entonces, hay que tener cuidado. Yo escuchaba cuando alguno dec\u00eda \u2018Argentina es distinto a antes, porque ahora la macroeconom\u00eda est\u00e1 ordenada\u2019, pero aunque vos est\u00e9s ordenado, si hay un shock externo y no ten\u00e9s reservas, es muy dif\u00edcil.<\/strong> Y eso empez\u00f3 a jugar: el mercado empez\u00f3 a tantear el esquema, a demandar d\u00f3lares, y eso fue dif\u00edcil de sostener.<\/p>\n -\u00bfQu\u00e9 permite un tipo de cambio flexible?<\/strong><\/p>\n -Lo que se le llama b\u00e1sicamente amortiguar shocks. En vez de usar el stock, pod\u00e9s usar un poco stock de reservas, y un poco de devaluaci\u00f3n, y lo vas acomodando. Es importante para cuando el mercado pone en duda el esquema. Es lo que hizo Brasil a fin del a\u00f1o pasado, vendiendo d\u00f3lares, con suba de tasas. El Gobierno hab\u00eda anunciado lo fiscal y lo monetario, faltaba la parte cambiaria<\/strong>. Ahora es un programa m\u00e1s completo.<\/p>\n -Pero el Gobierno ratifica que no va a intervenir dentro de la banda\u2026<\/strong><\/p>\n -Creo que es positivo, porque en el fondo que te est\u00e1 mostrando que quiere tener un tipo de cambio flexible<\/strong>, que es lo que tiene toda Am\u00e9rica Latina. Est\u00e1 m\u00e1s que comprobado que los tipos de cambios flexibles son mejores que los tipos de cambio fijo en el largo plazo, entonces yo lo veo bien desde ese punto. No obstante, en el acuerdo del FMI se guarda la herramienta de poder intervenir,<\/strong> literalmente est\u00e1 bien expl\u00edcito, para evitar movimientos abruptos. Porque tambi\u00e9n pensemos que es un mercado cambiario que sigue siendo chico, y donde si una de las patas se corre, hace falta alguien del otro lado para dar una se\u00f1al. Esa herramienta est\u00e1 bien guardada. Y est\u00e1 bien, porque lo que se busca es que el mercado funcione normalmente. Si dijera \u2018Voy a intervenir en el medio\u2019 vas a tener al mercado siempre viendo cuando aparece el BCRA.<\/p>\n -\u00bfCu\u00e1l es su visi\u00f3n por el nivel del d\u00f3lar? Con cepo, la discusi\u00f3n era por el atraso cambiario, se flexibiliza y el tipo de cambio es similar\u2026<\/strong><\/p>\n -Ahora est\u00e1 el stock de reservas atr\u00e1s, y no es un tema menor. Por eso el Gobierno no pod\u00eda anunciar el cambio de esquema hasta tener cerrado el acuerdo.<\/strong> Y ese stock permite defender mejor el esquema cambiario si necesitas. Segundo, conocemos la parte fiscal y lo monetario, donde siempre est\u00e1 la claridad de no emitir. Al conocer ahora el esquema cambiario, se liber\u00f3 parte del mercado y no pas\u00f3 nada, sac\u00f3 mucho de la incertidumbre previa. Y esos dos factores explican parte del cambio de expectativa de forma positiva.<\/p>\n -\u00bfY qu\u00e9 efecto tiene sobre la competitividad de la econom\u00eda?<\/strong><\/p>\n -Esa discusi\u00f3n muchas veces aplica cuando ten\u00e9s un esquema m\u00e1s r\u00edgido o un crawling peg. Ahora es flexible, hasta un nivel, pero hay alguien que compra y alguien que vende. Eso da mayor transparencia en esta discusi\u00f3n de apreciaci\u00f3n o depreciaci\u00f3n. Ahora el mercado pone el tipo de cambio. En ese sentido, creo que son discusiones de largo plazo. En Argentina, el tipo de cambio real multilateral est\u00e1 estable desde fines del a\u00f1o pasado.<\/strong> Y lo que un poco se plantea es que no puede ser que para mejorar la competitividad la herramienta sea devaluando. B\u00e1sicamente, eso se tiene que obtener v\u00eda mayor desregulaci\u00f3n o medidas m\u00e1s pro mercado, o pro-negocios, esa ser\u00eda la palabra correcta. <\/strong>Y despu\u00e9s la parte impositiva.<\/p>\n -\u00bfEn qu\u00e9 sentido?<\/strong><\/p>\n -En la medida en que lo fiscal est\u00e9 resuelto, se podr\u00e1n ir haciendo mejoras fiscales, y vas a tener lo que se llama una devaluaci\u00f3n fiscal. Cuando bajan impuestos, en el fondo es como que el tipo de cambio se est\u00e1 devaluando. Pero es dif\u00edcil. Supongamos que este no es el tipo de cambio correcto. \u00bfQu\u00e9 podr\u00eda hacer el Gobierno? Comprar d\u00f3lares para sostenerlo, y para eso tendr\u00eda que emitir, y eso va a generar inflaci\u00f3n. Es un poco lo que pas\u00f3 en los 2000 despu\u00e9s de la ca\u00edda de la Convertibilidad. <\/strong>En esos a\u00f1os, Argentina volvi\u00f3 a tener inflaci\u00f3n, y ten\u00eda super\u00e1vit fiscal. \u00bfQu\u00e9 pas\u00f3? Emit\u00eda para sostener un tipo de cambio artificialmente alto. Entonces, el tipo de cambio real se tiene que solucionar desde la econom\u00eda real, con menores impuestos, desregulaci\u00f3n y mejora en la productividad.<\/p>\n -\u00bfQu\u00e9 opina sobre la regulaci\u00f3n que habilit\u00f3 el ingreso de fondos del exterior?<\/strong><\/p>\n -Me parece una medida macroprudencial, que obliga a esos fondos a que se queden seis meses, y justamente coincide con el post elecciones. Me parece un buen paso. Hoy la posici\u00f3n de inversores extranjeros en inversiones moneda dom\u00e9stica, o sea, lo que se conoce en la jerga como carry trade, de inversores que traen d\u00f3lares, los venden en Argentina y se ponen en pesos, es casi cero,<\/strong> seg\u00fan datos de Indec y el BCRA. Y creo que la medida es buena porque habilita una fuente de divisas que todos los pa\u00edses la tienen, con un plazo de permanencia. Eso evita que cualquiera traiga US$1000 millones, a los tres meses se los lleve y genere un descalabro en el mercado cambiario enorme,<\/strong> como pas\u00f3 en 2018. Es positivo porque lo que necesit\u00e1s es regularizar todo el mercado cambiario, y dentro de eso ten\u00e9s exportadores, importadores, inversi\u00f3n extranjera directa, que son de m\u00e1s largo plazo, y lo que se llama inversi\u00f3n de cartera.<\/p>\n -\u00bfQu\u00e9 escenario ve con respecto al riesgo pa\u00eds?<\/strong><\/p>\n -Analizando el acuerdo con el FMI con el equipo, vimos que el Gobierno tiene metas de compra de reservas, pero por otro lado dice que no compra si no est\u00e1 en el piso de la banda<\/strong>. Y parecer\u00eda dif\u00edcil que el d\u00f3lar llegue a ese valor. Entonces, pensando en c\u00f3mo va a comprar esos d\u00f3lares, si uno empieza a atar cabos, me parece que el FMI lo que est\u00e1 diciendo es \u2018Tom\u00e1 financiamiento externo<\/strong>\u2019 y eso lo va a considerar como aumento de reservas netas. \u00bfA qu\u00e9 voy? A que el acuerdo tiene un punto clave, y es que est\u00e1 armado de tal manera de que Argentina vuelva a financiarse<\/strong>. Esto es una deducci\u00f3n, pero es lo que impl\u00edcitamente dice el acuerdo: el FMI dio este escudo con el objetivo de buscar financiamiento, y con un riesgo pa\u00eds de 500, el pa\u00eds podr\u00eda conseguir un monto aunque sea para empezar a abrir el mercado.<\/p>\n -\u00bfQu\u00e9 significa?<\/strong><\/p>\n -Si uno mira 500 puntos de riesgo pa\u00eds, m\u00e1s 430 puntos que es m\u00e1s o menos la tasa a 10 a\u00f1os de Estados Unidos, permitir\u00eda tomar deuda cercano al 10%. Es una tasa alta, pero para un pa\u00eds que tiene el mercado cerrado desde 2018, cuando fue la \u00faltima emisi\u00f3n, que la hizo justamente Caputo, es un buen puntapi\u00e9. Por supuesto, no veo al Gobierno tomando US$10.000 millones, s\u00ed algo simb\u00f3lico, como cuando hizo el repo con el BCRA. Lo veo positivo y creo que es el camino. Hay inversores de afuera que no ven Argentina hace siete a\u00f1os, y ten\u00e9s que empezar a mostrarlo, para que el pa\u00eds vuelva a estar en los portafolios<\/strong>. Y eso se hace vendiendo, no hay otra forma. Y para esa condici\u00f3n, Argentina tiene que salir a emitir nuevos bonos, y creo que las condiciones se est\u00e1n construyendo. Y soy constructivo, si el contexto no se ponga m\u00e1s dif\u00edcil.<\/p>\n \u201cEl acuerdo con el FMI est\u00e1 armado de tal manera de que Argentina vuelva a financiarse en los mercados internacionales\u201d, plantea el economista Maximiliano Donzelli, al analizar las metas establecidas en el programa y la pauta de acumulaci\u00f3n de reservas. 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