<\/p>\n
La econom\u00eda argentina es un barco que navega protegido por dos espigones de piedra.<\/strong> Uno es el cepo cambiario, <\/strong>que permite fijar el tipo de cambio con escasas reservas y aislarlo de los vientos externos e internos. El otro es la ignominiosa reestructuraci\u00f3n de deuda<\/strong> de Alberto Fern\u00e1ndez y Mart\u00edn Guzm\u00e1n, que permiti\u00f3 prescindir transitoriamente de los mercados externos al costo de destruir la poca reputaci\u00f3n crediticia del pa\u00eds.<\/p>\n Entre estos espigones la navegaci\u00f3n luce apacible, pero m\u00e1s temprano que tarde habr\u00e1 que salir a mar abierto si se quiere llegar a la tierra prometida de la estabilidad y el crecimiento.<\/strong> Porque ambas estructuras se est\u00e1n desmoronando, una por la escasez de reservas y la otra por los crecientes vencimientos de deuda, justo cuando comienza la tormenta externa.<\/p>\n El Gobierno ven\u00eda navegando dentro de su zona de confort, hasta que decidi\u00f3 dar un golpe de tim\u00f3n para ir en busca de un acuerdo con el FMI que le permita salir del cepo y recuperar el acceso a los mercados de cr\u00e9dito.<\/mark> Porque lo uno depende de lo otro.<\/p>\n \u00bfQu\u00e9 cambi\u00f3 para que el presidente Milei y su equipo econ\u00f3mico pasaran de anunciar una tasa de devaluaci\u00f3n decreciente a solicitar asistencia al FMI y especular con una flotaci\u00f3n cambiaria? A mi juicio, cambi\u00f3 el diagn\u00f3stico interno y el escenario externo.<\/strong><\/p>\n Hasta hace poco, el Gobierno suscrib\u00eda la tesis del prestigioso economista Ricardo Arriazu que establec\u00eda que, si el Gobierno no expande la cantidad de dinero para financiar al fisco, el aumento de la demanda de dinero ser\u00eda financiado con emisi\u00f3n de pesos por la compra de reservas. \u201cPorque as\u00ed funciona un tipo de cambio fijo\u201d. De esta construcci\u00f3n te\u00f3rica segu\u00eda una recomendaci\u00f3n de pol\u00edtica: mantener el cepo tanto como se necesite y bajar la tasa de devaluaci\u00f3n tanto como se pueda para pulverizar la inflaci\u00f3n. Las reservas vendr\u00edan solas.<\/strong><\/p>\n Pero en los \u00faltimos 12 meses la base monetaria m\u00e1s que se duplic\u00f3 y las reservas (brutas y netas) no s\u00f3lo no crecieron\u2026 \u00a1cayeron! <\/strong>Aquella conclusi\u00f3n part\u00eda de una falsa premisa. La pol\u00edtica monetaria argentina no funciona como un modelo de tipo de cambio fijo convencional. Gracias al cepo, el Banco Central (BCRA) fija el tipo de cambio y la tasa de inter\u00e9s al mismo tiempo. Los pesos circulantes los provee tanto el \u201ccr\u00e9dito externo\u201d (la compra de reservas) como el \u201ccr\u00e9dito dom\u00e9stico\u201d (la emisi\u00f3n por pases o letras de liquidez).<\/p>\n El resultado del sector externo es un dato para la pol\u00edtica monetaria, no la variable de ajuste. Basta examinar las fuentes de variaci\u00f3n de la base monetaria para darse cuenta. En los \u00faltimos 12 meses la base monetaria aument\u00f3 $18 billones, la emisi\u00f3n por \u201ccr\u00e9dito externo\u201d fue pr\u00e1cticamente cero -porque las reservas que el BCRA le compr\u00f3 al sector privado se las vendi\u00f3 al sector p\u00fablico contra pesos para pagar deuda- y la emisi\u00f3n por \u201ccr\u00e9dito dom\u00e9stico\u201d fue de $ 19,6 billones. Esto quiere decir que los pesos emitidos en el \u00faltimo a\u00f1o no salieron de la compra de reservas, sino de la expansi\u00f3n monetaria por pases y letras. Y esto ech\u00f3 por tierra la tesis de Arriazu.<\/strong><\/p>\n Tambi\u00e9n hubo razones pol\u00edticas y de contexto. La evidencia hist\u00f3rica demuestra que los gobiernos tienden a sostener la fijaci\u00f3n cambiaria m\u00e1s all\u00e1 de lo recomendable. <\/strong>Es dif\u00edcil no sucumbir ante los encantos del tipo de cambio fijo, que provee estabilidad de precios, bajas tasas de inter\u00e9s, suba del salario real en d\u00f3lares, boom<\/em> crediticio y recuperaci\u00f3n del consumo de bienes durables. La mayor\u00eda de las veces los gobiernos abandonan la fijaci\u00f3n cambiaria \u201cen las malas\u201d, cuando las cosas se complican.<\/p>\n En este punto el Gobierno argentino no fue una excepci\u00f3n. Si se miran los principales n\u00fameros de la macro, el escenario no difiere sustancialmente del que exist\u00eda un a\u00f1o atr\u00e1s: en el segundo trimestre de 2024, el Gobierno ya hab\u00eda alcanzado el equilibrio fiscal y el BCRA hab\u00eda licuado gran parte de su deuda. <\/strong>Al igual que hoy, carec\u00edamos de acceso al mercado externo y las reservas eran bajas, pero m\u00e1s altas que las actuales. Un a\u00f1o despu\u00e9s, el tipo real de cambio se ha apreciado bastante (y es objeto de permanente debate), la cuenta corriente (base caja) pas\u00f3 de super\u00e1vit a d\u00e9ficit, el stock<\/em> de pesos y de deuda dom\u00e9stica medida en d\u00f3lares sigui\u00f3 aumentando, el escenario internacional se complic\u00f3 y las elecciones de medio t\u00e9rmino est\u00e1n a la vuelta de la esquina.<\/p>\n La discusi\u00f3n sobre el <\/strong>timing<\/strong><\/em> y el contexto ya es anecd\u00f3tica, <\/strong>porque lo verdaderamente importante es que el equipo econ\u00f3mico decidi\u00f3 dar un golpe de tim\u00f3n y solicitar apoyo financiero al FMI para salir del cepo cambiario.<\/p>\n La pregunta es qu\u00e9 forma tomar\u00e1 la salida. La respuesta nos retrotrae al debate gradualismo versus shock. En su c\u00e9lebre trabajo \u201cDevaluaci\u00f3n: niveles versus tasas\u201d <\/em>(Journal of International Economics<\/em>, Mayo 1981) el economista argentino Guillermo Calvo analiza los efectos de un salto del tipo de cambio (shock) en comparaci\u00f3n con un aumento del ritmo de devaluaci\u00f3n (gradualismo). Su conclusi\u00f3n es tan intuitiva como brillante: un salto de nivel en el tipo de cambio (\u201cde una vez y para siempre\u201d) permite estabilizar la demanda de dinero al bajar las expectativas de devaluaci\u00f3n futura, mientras que una aceleraci\u00f3n de la tasa de devaluaci\u00f3n reduce la demanda de dinero en la transici\u00f3n, amplificando el costo inflacionario.<\/strong><\/p>\n El debate tiene otras aristas. El enfoque gradualista obligar\u00eda a subir las tasas de inter\u00e9s o a sacrificar reservas. <\/strong>Por gradualismo entendemos una aceleraci\u00f3n del ritmo del crawling peg<\/em> o un esquema de micro-devaluaciones espor\u00e1dicas. Para entender el punto, conviene recordar el experimento de Axel Kicillof y Juan Carlos F\u00e1brega. A fines de 2013, el gobierno cre\u00eda que el tipo de cambio era demasiado bajo y que la brecha cambiaria era demasiado alta. El BCRA decidi\u00f3 acelerar la tasa de devaluaci\u00f3n diaria a un ritmo anualizado superior al 100%, en comparaci\u00f3n con tasas de inter\u00e9s que rondaban el 25% anual. Era la ant\u00edtesis del carry trade<\/em>. La consecuencia fue una sangr\u00eda de reservas que culmin\u00f3 el 23 de enero de 2014 con un salto cambiario del 23%.<\/p>\n Contrariamente a lo que se dice y se cree, la alternativa gradualista -a priori m\u00e1s tentadora- tendr\u00eda un costo m\u00e1s elevado en t\u00e9rminos de inflaci\u00f3n, reservas y nivel de actividad.<\/strong><\/p>\n Pero la estrategia de shock no est\u00e1 exenta de riesgos<\/strong>. El nuevo r\u00e9gimen monetario y cambiario debe ser bien comunicado, consistente y permanente para evitar una espiral devaluatoria. Por definici\u00f3n, una crisis de balanza de pagos es una corrida contra los activos financieros dom\u00e9sticos (el peso entre ellos). Por eso, lo que ocurra luego de la correcci\u00f3n cambiaria depende de los fundamentos fiscales y monetarios y del grado de \u201cvulnerabilidad financiera\u201d.<\/p>\n Existen muchas m\u00e9tricas para medirla, pero en general todas coinciden en que la econom\u00eda est\u00e1 mejor parada de lo que estaba a fines de 2017, cuando el cambio de r\u00e9gimen monetario termin\u00f3 por desanclar el programa de estabilizaci\u00f3n.<\/mark> Pero aqu\u00ed juegan un rol central las condiciones externas. El riesgo soberano se acerca a los 900 puntos b\u00e1sicos y la incertidumbre global est\u00e1 en un pico. El mar se est\u00e1 agitando.<\/mark><\/p>\n Un \u00faltimo punto. Para que el tipo de cambio se perciba \u201csostenible\u201d ser\u00e1 necesario desmantelar las regulaciones cambiarias.<\/strong> No es lo mismo una devaluaci\u00f3n producto de la unificaci\u00f3n cambiaria (como en 2015) que hacerlo dentro del cepo (como Kicillof en 2014, Massa en agosto de 2023 o Caputo en diciembre de 2023). Si persiste el control de cambios, el nuevo nivel del tipo de cambio se percibir\u00e1 \u201ctemporario\u201d y pronto reaparecer\u00e1 el fantasma de una \u201ctercera devaluaci\u00f3n\u201d para salir del cepo.<\/p>\n He intentado resumir en pocos p\u00e1rrafos la compleja discusi\u00f3n t\u00e9cnica que rodea la negociaci\u00f3n con el FMI. Por lo dicho, es razonable esperar que el equipo econ\u00f3mico se prepare para \u201csalir a mar abierto\u201d por decisi\u00f3n propia o exigencia del FMI. El barco, sin dudas, se va a mover. <\/strong>Pero confiamos en la pericia del capit\u00e1n y su tripulaci\u00f3n, y rezamos para que el oleaje se calme. Habr\u00e1 que estar atentos al humor de los pasajeros, que creen estar llegando a tierra firme cuando, en realidad, el viaje reci\u00e9n comienza.<\/p>\n El autor es economista y diputado nacional (PRO)<\/em><\/p>\n La econom\u00eda argentina es un barco que navega protegido por dos espigones de piedra. Uno es el cepo cambiario, que permite fijar el tipo de cambio con escasas reservas y aislarlo de los vientos externos e internos. 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